Adriano Thiago | Como uma Casa Fundamentalista Integra a Análise Macro no Portfólio | Market Lab #25

Olá, pessoal. Bem-vindos ao Marketlab, o primeiro episódio do Marketlab do ano de 2026. eh um projeto, né, dentro da família de comunicação BRM Podcast, onde vocês vão encontrar conteúdos diversos, entre eles eh finanças, educação, né, de finanças pessoais, eh histórias de trajetórias de empresários bem-sucedidos, até notícias eh diárias, tá?

Vocês querem conferir todo conteúdo e não perder nada, se inscreva aqui no canal. Eh, um canal esse que é um projeto, né, projeto BRM que a gente tá expandindo esse ano, eh, que basicamente, né, existe um país, um Brasil além da Faria Lima, um país que prospera, produz e gera riqueza e que muitas vezes ele permanece escondido, né, fora das grandes mídias tradicionais. a gente nasce com um propósito de mudar isso, trazendo aqui conteúdo, eh, conteúdo editorial, pesquisas de mercados, dados eh sobre os esses mercados regionais que mais crescem no país.

Esse projeto é uma realização da PEX Partners em parceria com Mendon Machado e também, né, com ajuda dos nossos queridos patrocinadores a FUCAP Skill, que tá trazendo o MBX voltado aqui a especializando, a especialização eh voltada a executivos de mercado, trazendo conteúdo de fora, trazendo conteúdo de Harvard, um uma uma capacitação muito legal, vale a pena vocês conferirem. Pro nosso primeiro episódio, a gente traz hoje o Adriano Thago, eh, que é gestor de equenax Capital, uma gestora de uma gestora que tem vários produtos ao mercado, né, não só de ações. A gente tá trazendo aqui o o gestor que cuida da caixinha, que tá fazendo muito sucesso, né, eh, recordes de performance no ano passado, Bovespa começou um ano muito bem, apesar das interpes geopolíticas aqui.

E a gente tá trazendo aqui o Adriano justamente para conversar sobre o que a Tenax faz, sobre o que ele faz aqui dentro da família de ações e o que ele enxerga à frente. Adriano, muito obrigado aí pela oportunidade de poder entrevistá-lo e trazer esse conteúdo muito legal aqui pros nossos clientes, os nossos eh os nossos telespectadores. Eh, vamos começar aqui com um texto rápido, né?

Quem é o Alexandre I? Quem é o Alexandre Thaago? Como é que você chegou no mercado, né?

E como é que você chegou no Atenax e o que a Atenax faz? Bom, Dirceu, obrigado aí pelo convite. Primeiramente, eh, é um prazer tá aqui trocando uma ideia com vocês.

Eh, só dando um contexto, então, breve aí da minha história do mercado, eh, esse ano eu tô fazendo 20 anos de mercado, então eu comecei em 2007 no Itaú, fiquei um ano ali na corretora do banco, né? Então, comecei no Celside, minha carreira. Eh, aí eu rapidamente entendi assim que eu tinha mais a ver com o Byside.

Então, em 2008 eu ingressei na Brasil Capital, que é uma aqui de São Paulo, eh, bastante tradicional, focada em ações com um perfil mais de de investimento em longo prazo, eh, bastante fundamentalista. Eh, fiquei aí por 14 anos na Brasil Capital, então de 2008 a 2022. Eh, olhei diversos setores ao longo da minha trajetória por lá.

Eh, e aí em 2022, juntamente aí com um grupo de sócios, eh, eu decidi deixar Brasil Capital e ingressei na TENAX, eh, que é uma casa multiproduto. Então, a gente tem a área hoje de ações, são três produtos de ações e uma área de crédito. Eh, e tô, enfim, desde 2022, que foi o ano de fundação da empresa até hoje.

Aí estamos, enfim, trabalhando duro, mercado complicado ao longo desses últimos anos. Eh, mas enfim, a gente adora o que faz, é sempre um prazer enorme aí, enfim, estudar as empresas, estudar o cenário macro, eh, pensar em portfólio, em teses individuais, então acaba sendo, pô, sempre muito mais do que trabalho, né? É um negócio que realmente é eh >> quem trabalha com o que gosta não acaba não trabalhando, né?

>> Prazeroso. Exatamente. >> Ô, Adrian, você ficitou que boa parte da trajetória veio na Brasil Capital, né?

Brasil capital é uma, como você bem disse, tradicionalíssima. Eh, e tem um viés muito micro, né, de olhar a análise bormap, né, parte da empresa, o que a empresa faz, como ela faz, como ela executa, eh, e tem pouca influência no final das contas do eh do processo macro top down, né? Eh, e agora você tá uma casa multiprodutos.

Eu imagino que eh por você estar hoje numa casa multiprodutos, o processo de construção das carteiras, de seleção do do portfólio, né, ele seja um pouquinho diferente do que era no Brasil Capital, né? Tem essa diferença de fato? Eh, ter uma casa multiprodutos ajuda e como é que isso altera aí?

Como é que é a pensamento, a estratégia de vocês? >> Não, vamos lá. Acho que você citou muito bem assim, né?

De fato, a Brasil Capital é uma casa muito focada no micro em teses individuais. Eh, e a TENAX a gente tem um approach um pouco diferente nesse sentido. E aí, sempre lembrando assim, importante frisar que não existe certo e errado no mercado.

Eh, acho que existem estratégias diferentes e para cada perfil de investidor acho que uma estratégia mais adequada e a e para cada cliente também. Eh, acho que existem clientes que t como predileção casas muito focadas em um nicho específico e com um approach muito específico. Eh, outros investidores eh vem valor nesse approach mais amplo de olhar pro macro, olhar pro micro, né?

Então, acho que novamente não tem certo errado. Eh, na TENAX a gente acredita que a maneira mais eficiente de você gerar alfa em ciclos diferentes de mercado. E o que que eu quero dizer com isso?

em ciclos em que o juros tá caindo, eh, e eventualmente a economia tá super saudável, o fiscal do país tá super saudável, eh, e o câmbio, o real tá se valorizando. Então, nesses ciclos positivos, geralmente as teses domésticas performam muito melhor que as exportadoras, por exemplo. E você tem os ciclos que é basicamente o inverso do que eu falei, que é muito do que a gente viveu ao longo desses últimos anos, em que você tem um cenário fiscal muito desafiador, eh, um cenário de juros muito alto, um cenário que o câmbio é muito volátil, você tem pernadas aí de desvalorização cambial.

Então, nesse contexto macro difícil, você geralmente tem um outro perfil de teses que acabam performando bem. E para um fundo de ações conseguir navegar nesse ambiente tão volátil e assim, dado que a gente tá no Brasil, o mercado emergente é sempre muito volátil, esses ciclos eles vão coexistindo ao longo do tempo para você conseguir gerar uma performance eh que seja capaz de gerar alfa em relação ao benchmark, que é o Ibovespa, em diferentes ciclos. Eh, é importante olhar pro micro e também pro macro.

A gente entende que só olhar para as teses individuais gera um certo desafio de nesses ciclos mais negativos do ponto de vista macro eh você conseguir performar eh e e bater o benchmark, tá? Então esse é um pouco do nosso approach. A gente, pô, acha muito importante olhar individualmente paraas teses e fazer aquele trabalho que a gente chama de gastar sola de sapato.

Então, basicamente, estudar profundamente as empresas, a indústria, falar com competidores, ex-funcionários, clientes, fornecedores. Então, todo esse trabalho a gente faz bastante, mas também olhando pro macro, tendo uma opinião sobre, olhando pros dados macroeconômicos, então inflação, atividade, cenário externo e tentando, a partir desses inputs, pensar o que que é o cenário macro paraa frente, eh, a nossa visão sobre para onde vai o juro, eh um pouco da nossa visão para onde vai o câmbio. Acho que tudo isso ajuda a gente a construir uma carteira equilibrada, que no fim do dia é o grande objetivo.

>> Mas aí na construção da carteira, a lógica, né, a gênese da tese e como é que ela vai parar a carteira, ela parte do macro ou ela parte do micro? Melhorar minha pergunta. É a partir do momento que vocês decidem, eu não tô falando que isso vai acontecer no futuro, né?

Ah, vamos entrar agora num num ciclo de juros acomodatício, né? né? O juros vai cair eh com uma percepção de melhora fiscal, uma eventual alternância de governo.

Não tô falando que isso vai acontecer, pessoal. Obviamente tô botando hipótese aqui. A partir desse cenário, vocês escolhem setores e depois vão buscar a empresa ou vocês estão sempre olhando aqui para para as empresas que já passaram seus filtros e vocês gostam do negócio, gostam da dinâmica.

E aí tem um universo aqui de 30 empresas que eu analisei que, poxa, eu queria estar na minha carteira e vou agora depois de fazer isso tudo, depois de fazer todo esse trabalho, levar as considerações macro do que eu tô enxergando à frente para poder escolher os melhores cavalos dentro do que eu já fiz do meu trabalho micro, >> tá? Basicamente assim, o coração do fundo acaba sendo análise fundamentalista micro, tá? Então, grosso modo, 2/3 da carteira é composta por o que a gente chama dos compounders.

Que que são os compounders, né? São as teses que compõem valor ao longo do tempo, a partir de iniciativas micro, de uma dinâmica própria dessas empresas que alocam super bem capital, que conseguem crescer com alto retorno sobre capital investido, que tem barreira de entrada. é uma gestão que além de alinhada é super capaz de tocar o negócio no dia a dia, né?

Então esse é o coração do do portfólio, tá? Eh, e aí são teses que t uma rotatividade menor, acabam sendo teses mais relevantes em termos individuais no portfólio e eh o tamanho delas e e o próprio fato delas estarem ou não da carteira tem menos a ver com o macro. sempre tem alguma leitura macro que possa impactar esse tipo de empresa, mas eh esse essa parte do portfólio ela é menos impactada.

E aí cerca de 1/3 da carteira, de fato, são teses em que a cabeça acaba sendo ou mais top down, ou mais tática, ou mais temática. Então, de alguma forma, a gente pensa um pouco no cenário, eh, e aí a partir desse cenário, a gente reflete como que a gente gostaria que a cara do portfólio tivesse em relação ao equilíbrio das posições. E aí essa parte da carteira, ela acaba vindo para justamente equilibrar o portfólio à luz desse cenário macro.

Então, naturalmente, a gente também faz uma análise fundamentalista e seleciona individualmente os ativos. Tá? Eh, não quer dizer que só porque a gente tá olhando de uma maneira mais macro, a gente não vai analisar profundamente as empresas.

Eh, o trabalho é praticamente o mesmo. Eh, mas eh a forma com que as ideias surgem acaba sendo um pouco diferente, tá? Então, ah, acho que é mais ou menos esse o approach.

dentro do portfólio você tem coexistindo teses em que a origem é micro, que inclusive é a maior parte, mas você também tem uma parcela aqui que tem essa visão mais mais top down. >> Eh, e aí eh, quando você olha no na parte que compõe maior parte do portfólio, né, essas teses micro, o que que mais te encanta aqui? O que que mais encanta a gestão?

Eh, e faz vocês ficarem confiantes em alocar uma posição maior. Eh, o que que faz uma empresa vencedora que vai conseguir, quais são as características de uma empresa vencedora aqui no Brasil que vai conseguir surfar num país que é bem desafiador, né, em segurança jurídica, econômica e assim por diante. >> Acho que é é um pouco do que eu falei assim, né?

O que que é importante no fim do dia? São de de forma resumida, dois grandes elementos. O primeiro é o negócio.

É um negócio que essencialmente tem barreiras de entrada, ou seja, eh é um negócio que é difícil de competidores eh tomarem o mercado, atrapalharem o crescimento daquela empresa, porque no fim do dia acho que o principal terror do empresário é competição. É claro que não ter competição às vezes deixa a empresa meio leniente, né, complacente com a com a mediocridade. Eh, um pouquinho de competição acho que sempre é é importante, mas também assim, muita competição é ruim, porque no fim do dia, se você tá num negócio que não tem barreira de entrada, o retorno tende a migrar pro pro custo de capital da empresa, né?

O excesso de retorno ele fica muito limitado, se é que existe. Você tem indústrias, por exemplo, altamente competitivas, que parte da dos competidores inclusive é irracional economicamente, que o retorno ele é abaixo do do custo de oportunidade, ou seja, não faz nem sentido aquela empresa existir, ela tá destruindo o valor ao longo do tempo, né? Então acho que esse é o primeiro pilar, assim, o negócio é um negócio que tem barreiras de entrada e é um negócio que cresce, é uma indústria que que cresce e consequentemente é uma empresa que consegue ganhar share naquela indústria, né, que são os dois componentes de crescimento.

Um é o o negócio que você tá inserido cresce, a indústria cresce. dois, você é capaz de ganhar xer ou não. Então são os dois elementos importantes do ponto de vista do negócio.

E aí você também tem um outro pilar que é a parte de pessoas, né? no fim do dia, algumas empresas mais, outras menos, mas toda empresa eh eh tem como grande valor as pessoas que estão por trás daquele negócio, eh seja a qualidade individual das pessoas, mas principalmente a cultura corporativa que tá inserida ali, porque individualmente às vezes eh se se são pessoas muito boas eh e muito capazes eh cada uma individualmente, às vezes você tá dentro de uma cultura ruim, uma cultura que não preza por meritocracia, uma cultura que eh tem valores que que não maximizam, né, a a o valor empresarial ao longo do tempo. Eh, então o talento individual ele ele acaba não sendo eh suficiente, né?

Então, é importante você ter pessoas individualmente capazes, mas que estejam inseridas numa cultura empresarial que fomente eh o o valor do todo. E aí a gente pensando assim na no top management, né, dos principais gestores que são os líderes da empresa, basicamente é super importante a capacidade de alocar capital, né, assim, decisões de onde investir, quanto investir, eh, são super importantes para você, eh, definir o sucesso ou fracasso de um negócio ao longo do tempo. E outro pilar super importante é o alinhamento, não só dos principais executivos, mas do das pessoas como um todo, como que aquelas pessoas são alinhadas em relação à sua remuneração ao longo do tempo, né?

Ou seja, o o sucesso do negócio é diretamente alinhado à remuneração dessas pessoas ou não? elas podem estar ali ganhando dinheiro e a empresa não tá prosperando. Eh, e aí, enfim, acaba sendo um alinhamento ruim, né?

Então, acho que esses são os dois grandes elementos, a cultura empresarial e o o capacidade de alocar capital e o alinhamento ali que tem por trás das pessoas. Então, são os dois elementos, pessoas e e negócios, né, que a gente tá sempre olhando aí nas diferentes empresas. >> A nossa bolsa, infelizmente, ela bem mais reduzida, né, e nos últimos anos aí, então ela se reduziu ainda menos, né?

a gente teve uma série de deslistagens, fusões, aquisições estratégicas e o universo investível diminuiu. Aí você trouxe elementos que mesmo em uma economia pujante, com um mercado de capitais mais desenvolvidos, são elementos mais raros de se achar, né, oportunidades. Eh, >> então assim, dentro do dessa características que você descreveu, como é que fica o universo investível da nossa bolsa brasileira?

Eh, você vê muita oportunidade, muita empresa boa lá. Eh, e como é que isso acaba, né, desembocando dentro do portfólio? Eh, todo portfólio manager f se preocupa em criar uma carteira diversificada, eventualmente com business que tem correlações menores um com o outro, né?

Eh, com todas as descrições que vocês você botou no ambiente brasileiro, eh, dá para fazer um portfólio bom? E como é que, eh, obviamente, né, vocês vocês estão fazendo porque vocês acreditam que sim, né, mas já evoluindo na resposta, né? E como é que fica a cara do da carteira eh em linhas gerais, né?

Eh, dado essas critérios de seleção que você botou? >> Acho que sim. A resposta direta é a, apesar da nossa bolsa historicamente tá cada vez menor, eh, historicamente eu digo aí desde 2021, né?

Você teve ali um boom de IPOs, uma série de empresas que vieram ao mercado, muita, muitas delas ruins até. Eh, acho que foi uma safra, não foi positiva, mas algumas empresas sim se tacam. Uma delas até a gente investe aqui que é a três tentos, a gente pode falar um pouco no detalhe, mas acho que desde 2021 a gente viu um fenômeno que muitas empresas ou deixaram a bolsa se teve muito fechamento de capital, que é quando basicamente o controlador ou um grupo de investidores faz uma oferta para retirar aquela empresa eh da bolsa.

Isso aconteceu com algumas empresas. Eh, você teve um outro fenômeno que é a recompra de ações, ou seja, as empresas usando o próprio caixa para recomprar suas ações e secar ou reduzir o que a gente chama do free float. Que que é o free float?

Que são são basicamente as ações disponíveis >> pro mercado que são negociadas, que não estão na mão dos controladores eh das empresas. Então esse free float veio reduzindo ao longo aí dos últimos anos e aí o o no fim do dia a bolsa investível, vamos chamar assim, ela foi sendo reduzida. a despeito disso, eh, de fato, a gente acha oportunidades e e o que a gente acha importante assim no fim do dia é que nesse contexto de que a nossa bolsa é relativamente eh inxuta em relação ao número de empresas listadas, se você colocar muita restrição, ou seja, ah, eu não vou investir no setor A, B ou C, não vou investir em estatal, não vou investir em commodity, ah, pô, eu vou só invisto em bluet IPS, assim, novamente, não tem certo e errado, tá?

Acho que existem estratégias que fazem sentido para todo tipo de investidor, mas também um pouco a nossa concepção do que a gente acredita é que nesse contexto que eu comentei, é importante ter uma visão bastante agnóstica sobre a bolsa. Ou seja, é importante a gente estar olhando com a cabeça aberta e com humildade intelectual para todos os setores e todas as oportunidades e avaliar com calma e ver o que faz sentido. E aí, se você tem esse approach, sim, a gente entende que tem bastante oportunidade, seja com essa visão mais micro, que eu acho que esses dois elementos são importantes aqui que eu falei, pessoas e negócio, mas seja também nessa caixinha que eu comentei previamente de uma visão mais top down, mais temática, mais tática, aí até o universo é um pouco mais amplo, assim, dá para ampliar um pouco mais o leque e buscar outros tipos de oportunidades que talvez uma visão exclusivamente boron eh ela acaba acaba restringindo um pouco também a a quantidade de oportunidades.

>> O a gente passou eh por um grande num rally, né, desde o os últimos 15 meses, né, basicamente, né, desde o low da bolsa ali no final de 2024 até hoje, ah, foi um, foi uma alta de 70% mais ou menos, né, fazendo de cabeça a conta aqui. E foi uma alta puxada no final das contas pelo investidor estrangeiro, né, o brasileiro, ele ficou fora dessa alta. E como consequência dessa disso, a gente teve uma uma diferenciação de performance relevante entre as ações na bolsa, né?

Então, primeiro, eh, depois dessa alta toda, a bolsa ainda continua barata? Essa resposta era muito mais fácil no se a gente tivesse fazendo essa essa entrevista aqui em há um ano atrás, em março de 25, né? Hoje, aos 185.

000 pontos, >> a resposta não é tão óbvia. Eh, e se sim, né? Eh, o que que vocês estão achando, enxergando de mais, de mais oportuno no momento?

Eh, levando em consideração que, eh, no final das contas o o que fez preço não foi o micro, né? Foi o macro. Não, acho que, Dirce, você citou super bem aí o ponto de que se a gente tivesse ali no final de 2024, começo de 2025, a resposta era muito tangível e objetiva.

É, apesar de que assim sempre expost muito fácil, né, de olhar, mas assim, mesmo ali no olho do furacão, que foi aquele período, a gente alocou bastante, assim, a gente entrou com o portfólio, o ano de 2025, com o portfólio bastante alocado, com bastante risco, porque a gente via ali a floresta, né? E o que eu, o que que eu chamo de floresta? É o conjunto das empresas, é o todo.

A floresta tava muito assimétrica, muito descontada. Eh, empresas com múltiplos muito deprimidos e uma métrica que a gente olha muito é o que a gente chama de prêmio de risco do equity, que basicamente é você comparar quanto de prêmio existe para investir em ações em relação à renda fixa. A gente sempre acha importante ter essa reflexão, porque no fim do dia a renda fixa é o que baliza o retorno do investidor, né?

um juro muito alto, naturalmente o as empresas o retorno esperado das ações tem que ser muito alto, né? Então você tem que partir, partindo juro alto, o retorno esperado das ações necessariamente tem que ser muito alto. E aí eh a consequência disso é que múltiplos baixos às vezes e tem os múltiplos têm que ser baixos mesmo, né?

porque você tem um juro real muito alto. Só que naquele momento a despeito de um juro real muito alto, a NTNB ali tava na casa do 7,5, a gente via muito prêmio de risco, né? E tem algumas formas de olhar para isso.

A gente gosta muito da forma que a gente pega o preço lucro, a gente inverte, então a gente olha lucro sobre preço, >> que é uma certa medida de do retorno implícito na ação, e a gente compara com a NTNB, com o juro real. E a gente vê esse gap, qual que é o tamanho dele naquele momento e em relação a a outros momentos históricos. E naquele momento o prêmio de risco tava muito alto paraa floresta.

Então era muito fácil de achar oportunidades em todos os setores. Ah, então assim ali era muito claro eh muito clara essa resposta. Hoje tá muito mais difícil responder isso.

Por quê? Quando a gente olha a floresta, eh, a resposta direta é que a bolsa tá cara, tá? Então, se a gente pega hoje, por exemplo, Ibovespa e a gente calcula a tirando as empresas de commodities, que eu acho que é uma outra maneira de olhar, porque são teses dolarizadas, mais cíclicas, eu acho que acabam sendo menos dependentes aqui do custo de capital, apesar de ter alguma relação.

Então, a gente gosta muito de isolar as empresas domésticas. Quando a gente faz isso pro Ibovespa ou mesmo pro Small, que é um índice que é mais composto por teses domésticas, a gente vê um prêmio de risco muito magro, muito curto. Então, a resposta direta é eh a bolsa como um todo não parece assim tão tão barata, pelo contrário, a bolsa parece cara.

Agora, teve um fenômeno que aconteceu, que você também citou, que é super importante, que honestamente poucas vezes eu vi na minha carreira, que esse início de ano você teve um rally muito grande de algumas empresas que que são as principais empresas do índice, seja o Ibovespa ou mesmo o EWZ, que é um outro índice que basicamente é onde o o investidor estrangeiro, principalmente ele aloca, né, a forma direta dele alocar eh em ações quando ele quer até eh investir de uma maneira mais temática, que é um pouco do que tá acontecendo, o dinheiro tá saindo de Estados Unidos indo pro resto do mundo. Então isso tá acontecendo já desde meados do ano passado e e por essa dinâmica e essa dinâmica se intensificou bastante no início desse ano, as principais posições do índice descolaram muito do resto da bolsa em relação à precificação. Então, um grupo de empresas ficou muito caro e você continuou tendo outras empresas que ficaram com umas uma atratividade interessante e um descolamento muito grande de precificação, né?

Então, eh, a resposta é hoje, fazendo um trabalho detalhado, eh, olhando as árvores ao invés da floresta, né, e buscando dentro de alguns setores teses específicas, a gente acha que ainda tem bastante oportunidade. Agora, não é tão óbvio como era assim, óbvio, eu tô assim de novo, né? O exposto, mas é menos tangível, vamos se dizer assim.

Nunca é óbvio, tá? É, a palavra óbvio é um perigo. Eh, eh, é menos tangível hoje a gente olhar e falar, pô, existem muitas oportunidades do que era ali em meados do ano passado.

>> Uhum. Eh, beleza. E agora você tem uma uma parte aqui do portfólio que é uma uma temática mais voltada exatamente ao cenário macro e uma parte que é mais voltada ao cenário micro.

Agora que não tá as oportunidades não são tão abundantes aqui. Sim, eu fico curioso do que que você tem mais de no no no lado micro principalmente, né? Bom, >> eh assim, primeiro amplamente tem alguma predileção para algum setor específico e depois se você quiser pegar um case ou dois >> eh explorar mais, por que que você acha que mesmo depois desse rally todo são cases interessantes de ter dentro do portfólio?

>> Legal. Eh, vamos lá. assim, em relação aos setores, não tá?

Como eu comentei, a gente encara a bolsa de uma forma bastante agnóstica e a gente vê oportunidade e acredita que é importante caçar oportunidades em todos os setores, tá, da bolsa. Eh, e aí nesse contexto, assim, eu posso citar algumas posições que são relevantes hoje pra gente de setores diferentes. A gente pode, de repente, aprofundar em algumas delas, tá?

Então, eh, eu citei três Tentos, que é uma empresa aí do agro, eh, que a gente investe e até recentemente a gente veio aumentando a nossa posição. A gente gosta bastante da tese, né? Outra tese que a gente gosta bastante é Smart Fit.

Uma empresa do segmento de de fitness, né, de tem uma é uma rede de academias que tem ali um até um um negócio diferente que é o negócio que a gente chama de agregadores. Ah, o grupo GPS é uma empresa de terceirização de serviços que a gente investe já há há vários anos, eh, desde o início do portfólio. Eh, no setor financeiro tem algumas empresas também que a gente gosta.

ah, bancos e não bancos ali, algumas teses interessantes, eh, utilities, a gente tem investimentos, por exemplo, em Eneva e Equatorial, então são várias empresas, tá? E a gente pode aprofundar em algumas delas, mas se tem algumas aí que são importantes na carteira, que a gente tem uma visão positiva. >> É legal.

Vamos falar de três tensos que acho e é porque é contrainttuitivo para quem eh não acompanha de perto, né? dado que eh o agro é uma potência no Brasil, mas quem acompanha mais de perto sabe que o setor vem passando por dificuldade, já vem alguns anos, né? Eh, preço das comódias em baixa, eh os insumos em alta e tivemos vários problemas, né?

Não estacionamento 300, obviamente, mas o setor como um todo é algo que no mercado financeiro hoje o pessoal olha com um pouquinho mais de esteticismo, né? Dado ao passado recente. Eh, difícil, né?

Complicado. >> É, eu achor, né? Estamos falando da tristeza especificamente.

>> Agora sim, vamos falar dela. >> É, essa é uma reflexão super importante e a gente até assim se surpreende com a performance da empresa nesse contexto aí que você tão bem colocou, que o agro já há alguns anos eh tá num momento complicado no Brasil. Eh, a gente vê muitas RJS, né, muitas recuperações judiciais acontecendo de produtores, inclusive isso tá impactando o resultado do do Banco do Brasil aí para quem acompanha mais de perto.

Ah, acho que você citou muito bem assim a dinâmica de preço das commodities mais comprimido e o câmbio também eh mais valorizado. Eh, lembrando que o agricultor acaba sendo eh acaba eh eh ganhando mais dinheiro conforme o câmbio esteja desvalorizado, né? O dólar valorizado em relação ao real, o que é não é a situação atual.

Eh, você teve pressão de preço de insumos, então realmente é um cenário difícil. E aí acho que nesse contexto é impressionante de fato como a Três Tentos vem conseguindo performar bem. e o que que é performar bem, tá?

Eh, e aí trazendo um pouco dos elementos que eu comentei aí no início da conversa, ah, que que chama atenção pra gente nessa tese? Primeiro que é assim, é uma empresa que já existe há décadas, é uma empresa familiar, então a família hoje tem 80% da empresa, que é a família do Monsel, são pessoas super sérias, ah, super honestas ali, transparentes. Então, essa essa relação de eles passam muita confiança ali, né?

E e eu acho que a execução da da empresa tem sido assim exemplar ao longo dos últimos anos. a gente vê muito crescimento eh de receita com um retorno sobre capital investido bastante saudável. Então, é impressionante a capacidade histórica que a empresa tem conseguido imprimir de crescimento com retorno atrativo.

E aí, o que que é o negócio da empresa, tá? Eh, e até a Tristent é uma empresa relativamente complexa, porque são três caixinhas que coexistem. Isso, na nossa visão, acaba até afastando alguns investidores que, por entenderem, talvez, que a empresa seja um pouco complexa demais, não preferem não, enfim, gastar tempo em outras teses.

E e na nossa visão isso aumenta ainda a oportunidade, né? Porque a gente entende que a três tentes hoje ela não tá precificada corretamente, acho que por alguns fatores, talvez o ponto que você colocou que o agro tá indo mal, então por ser uma tese do agro, acho que o múltiplo que o investidor topa pagar acaba sendo um pouco menor. Eh, mas eu acho que também tem um pouco desse contexto da complexidade.

Então, o que que é a empresa, tá? Basicamente, ela tem um negócio de revenda de insumos agrícolas, ou seja, ela vende pro agricultor pequeno e médio, semente, defensivo e fertilizante, que são os principais insumos que o agricultor tem para produzir uma safra. Além disso, ela eh ela tem uma trading de grãos, então ela origina os grãos desses clientes e vende esses grãos eh pro mercado externo.

E também ela tem uma indústria eh de farelo de soja eh e óleo de soja, que é o biodiesel, tá? em que basicamente então ela acaba sendo verticalizada, ou seja, ela origina a soja e processa na indústria dela e o que sobra ela acaba eh escoando pro mercado externo via a sua trade. E agora eles também tão entrando no negócio de etanol de milho.

Então eles também originam milho e agora eles estão aí em fase final de investimento e e devem entrar aí ao longo do próximo mês a planta de etanol de milho. Então eles estão entrando aí numa nova avenida de de crescimento, né, num novo negócio. E então assim, a empresa ela tá nesses três negócios e a gente entende que tem uma sinergia muito grande entre eles.

Assim, no fim do dia, eu acho que uma das grandes belezas da Três Tentos é que a despeito dela tá num segmento que é cíclico, toda empresa que é ligada a a uma commodity cíclica por natureza, eu acho que o fato dela est nessas caixinhas diferentes, ela acaba sendo menos impactada pelo ciclo do que empresas que estão em só algumas dessas caixinhas, né? Então a gente olha, por exemplo, o segmento de varejo de insumos sofreu muito nesses últimos anos. Você tem inclusive empresas de capital aberto que pediram RJ, uma que é a Agrogalaxy, a outra que é Lavoro.

>> Ambas passaram bastante dificuldade aí ao longo dos últimos anos e a Três Tempos inclusive ganhou muito market dessas empresas. Então assim, a gente acha que uma das belezas é justamente essa integração desses três negócios e eu acho que uma capacidade de execução, né, e a cultura que eu comentei, enfim, acho que elementos mais qualitativos aí que são que são importantes. >> Uhum.

O Isso aqui é do lado do apesar de ser uma empresa de combó por natureza ser cíclico, né? Esse aqui é o do lado, o lado do portfólio que é mais o micro, né? >> Eh, do lado do que é o lado menor do portfólio, né?

onde vocês levam em considerações mais eh os inputs macro. Eh, tem alguma tese que gostaria de destacar? E como é que tá a cabeça de vocês no cenário macro aqui?

Que bastante desafiador, né? É guerra, é eleição, eh, a vida tá fácil, né? >> Tá, tá fácil, né?

Eu eu eu falo assim, internamente a gente tem bastante essa discussão de forma super franca, assim, eu acho que desde o início da TENAX a gente nunca teve tanta dificuldade de eh assim ter um cenário macro mais definido na nossa cabeça. Tá muito difícil, seja olhando lá para fora, ah, seja olhando aqui dentro, né? lá para fora, você tem aí um cenário geopolítico que tá super complexo, que tem eventos de segunda ordem que derivam disso que são muito difíceis de serem antecipados.

E o cenário local, a gente tem uma eleição que a gente sabe que mexe muito eh com com cenário prospectivo, assim, é innegável que o outcome eleitoral ele é importante e quanto mais próximo desse cenário eleitoral, mais volátil fica o mercado e mais difícil de ler as variáveis, ah, né, o cenário fica, então não tá fácil, tá? Eh, dito isso, que que eu acho que vale destacar aqui do dessa parte do portfólio mais top down, eh, a gente assim gosta pelo micro, tá? Mas a gente acha que casa bastante com o cenário atual, que é a Petroro.

a gente assim, acho que mesmo com a guerra agora, Estados Unidos e e Israel eh contra o Irã, eh mesmo que essa guerra acabasse hoje, que é muito difícil assim de assim, um negócio parece bastante complexo ali, mas mesmo se a guerra acabasse hoje, a gente acha que o prêmio do petróleo, eh, esse esse prêmio de geopolítico, ele talvez talvez permaneça por mais tempo. Eh, essa visão que o petróleo volta rápido pros 60, talvez não seja mais o cenário base, eh, que, enfim, a gente acha que é factível de trabalhar. Eh, então a Petror, na nossa visão, ela alia o micro muito sólido.

Acho que é assim, é inclusive uma das empresas que nos últimos 10 anos teve a melhor performance da bolsa, tá? eh uma história de empreendedorismo fantástica, eh, e impressionante como essa empresa alocou Capital bem, gerou muito valor, assim, uma brutalidade de valor pros acionistas. Eh, e a gente acha que continua, assim, eles continuam com um time ali super coeso, pessoas muito capazes e alinhadas, ah, para continuar gerando valor ali pro do ponto de vista micro.

Mas aí olhando para esse lado macro, assim, a Petrorio ela já gera muito caixa e devolve uma parte importante desse caixa pro acionista com petróleo a 60, sendo que hoje o petróleo tá em 80 e poucos, uma volatilidade gigantesca, mas enfim, tá aí perto dos 80 e poucos >> e mesmo se ele voltar assim, e é sempre difícil de ter clareza nessas variáveis dessas macro, né? assim, a gente sempre trabalha com cenários diferentes, mas acho que o cenário mais plausível, pelo menos por um tempo, é você ter algum prêmio de de geopolítico aí perdurando por mais tempo, né? >> E então a gente gosta bastante aí de Petril, eh, nesse contexto, é uma das, enfim, empresas que a gente encara >> e mesmo voltando, como você disse, continua gerando caixa com petróleo 60, né?

E é uma empresa, né? Aliando o que você fala que, poxa, às vezes as são ponderações macro, mas sempre começa pelo micro, né? uma empresa que recentemente divulgou vários avanços também operacionais, né?

Liberação de campos de extração novos, eh retomada em em produção em campos antigos, né? Então vai muito em você nem falando, né? O >> o a gente tá chegando aqui na reta final do nosso tempo, Adrian.

Então vamos passar aqui para as considerações finais. Antes das considerações finais, né? A casa, você já disse, é multiproduto, tem fundos de crédito, tem fundos de ações.

Eh, você quer eh passar aqui quais são as estratégias que vocês têm nas plataformas, os nomes delas e quais você acha que o pessoal aqui podia querer, tá curioso, quer buscar em casa, quais o pessoal poderia dar um foco maior, uma estudada maior na hora de avaliar os seus investimentos? >> Claro. Eh, bom, vamos lá.

Na parte de ações, a gente tem alguns produtos, eh, eu fico mais focado no nosso produto Long, que é o TENAX Ações. A gente tem outros dois produtos que é o TENAX Total Return e o Tenax e Equity Head, que são produtos ali, um é uma espécie de longas com um mandato mais flexível de inclusive poder investir em no em temas macro diretamente. E o outro é um long short com um pequeno direcional que busca ali valor relativo entre teses.

Ah, e a gente tem também um fundo de crédito que é bastante interessante, que ele é um fundo isento pra pessoa física, que é o TENAX Infra R, é o TENAX RFA incentivado, que é um fundo de infra, ah, que ele investe essencialmente em debentures eh eh incentivadas eh e consequentemente ele é isento de imposto e ele tem o o risco de mercado, ou seja, eh, Ah, a gente tem duas pessoas operando juros dentro desse produto que acaba gerando um excesso de retorno em detrimento desse carrego da da renda fixa. Então, o produto aí que tá indo super bem, muito consistente, volatilidade super baixa, né? Então, basicamente nossa grade hoje é essa, são esses quatro produtos.

>> E para quem gostou do que ouviu você falando aqui, é mais o Tenax Long On, né? Long on, pro espectador de que não não conhece o termo, >> é aquele que o gestor ele tem que ficar comprado em ações, não importa o que, né? Eh, você tem um espaçozinho para você poder trabalhar, mas >> em via de regra, maior parte do dinheiro ali tá comprado emções o tempo todo.

>> Exato. Exato. Isso.

>> E aqui passando finalmente pras considerações finais, né? Eh, que quais são as grandes lições aí nos últimos anos e pra gestão, né? uma regra de processo que você nunca quebra, eh, que você é uma linha vermelha para você, você tem que seguir sempre.

E uma coisa que você mudou de opinião nos últimos anos, anos esses que bastante conturbados, né? >> Vamos, vamos lá. Uma, uma regra e algo que eu mudei de opinião.

É isso. >> É, pode tomar seu tempo, tá? Temos.

>> Não, vamos lá. assim, acho que, pô, uma regra assim é sempre difícil assim o uma reflexão é que assim sempre o mercado é é muito difícil a gente ter grandes convicções, né? No fim do dia, eh, acho que sempre, inclusive, que a gente tem grandes convicções, eh, a gente acaba quebrando a cara assim, né?

Porque o mercado ele é super competitivo e é super incerto. No fim do dia, pouco do que a gente faz é trabalhar com informações incompletas. Ou seja, a gente nunca tem convicção absoluta de nada.

A gente nunca, a gente o futuro é sempre muito incerto, né? Então, eu acho que a grande reflexão e eu acho que a a maneira, né, o modelo mental aqui acaba sendo assim, a gente atribuir probabilidades a diferentes cenários para uma determinada tese ou pro para um para um cenário macro específico, e a gente tentar construir um portfólio com todos os desafios eh que existem nesse contexto, que possa navegar de forma eficiente. nesses potenciais cenários diferentes que a gente não consegue antecipar com clareza, né?

Então é isso que a gente chama de informações incompletas. Eh, e ao longo do tempo, obviamente, com muito trabalho, muita dedicação. E talvez esse seja a regra.

O que que é a regra? Pô, se a gente não tiver olho na bola, trabalhando para caramba, eh, dedicado e sempre se atualizando, pô, a competição tá sempre ali mordendo a mesa e e é sempre muito difícil você se destacar com consistência. Então, o trabalho duro acho que é a grande regra que eu acho que isso vale inclusive para quase todo setor, >> para qualquer coisa na vida, né?

Qualquer coisa coisa, >> exatamente. >> Eh, >> mas as regras universais são as mais são mais são as mais fortes no final das contas, né? O >> É, >> eu ia te trazer uma pergunta aqui que eu acho que na verdade ela já foi respondida, né?

Alguma oportunidade que você acha que tá escondida porque não tá na moda, né? Você já trouxe a três tentos, né? O, mas às vezes você queira, tem uma outra aí na ponta da língua também >> que que vale a pena destacar ou eh um risco que você acha que tá subcificado em 2026?

>> Eu acho que assim, a três tantos, pelo que a gente já falou, acho que tá o agro não tá na moda. E eu acho que mesmo dentro do agro tem outras empresas fantásticas que em algum momento quando as coisas virarem assim vão ser excelentes investimentos. Uma empresa, por exemplo, que a gente adora, já investiu e tá sempre próximo é SLC Agrícola, que aí sim ela é mais impactada pelo cenário, porque ela é uma produtora de grãos, então ela é mais cíclica, mas e o ciclo tá difícil, mas enfim.

Eh, e eu acho que talvez uma outra empresa que já foi muito da moda, que hoje tá bem menos na moda, é Smart Fit, eh, que é uma empresa assim que tem um histórico também de crescimento e e alocação de capital muito muito impressionante, uma empresa muito dominante, mas mas que por algumas razões que a gente entende de fato conjunturais, eu acho que o mercado ao longo dos últimos meses está um pouco mais cético com relação à companhia. Ah, ela é ela é um é uma uma ação que tá caindo aí no ano aí cerca de 20%, então tá sofrendo e a gente acha que assim a as bases do negócio tão lá assim pouco mudou a não ser obviamente algumas situações mais de curto prazo na nossa leitura. Então a gente entende que a SmartFit hoje ficou menos na moda do que tava, sei lá, dois, três meses atrás e continua sendo investimento bastante atrativo e agora ainda mais atrativo, né?

Porque >> caiu 20% e a gente acha que assim o valor dela pouco mudou. >> Eh, a gente acha que ficou mais atrativo. Acho que >> e no relativo então, né?

Ficou melhor ainda, né? Porque bastante coisa andou no meio tempo. >> E no final das contas, né?

barula que se leva, preço que se paga, né, o a máxima do do buffet. É isso. >> Sobre o a SLC, né, uma ponderação importante lembrar, né, você disse que, bom, capturar margem é uma característica importante do negócio, né?

O, óbvio que a CC não vai ficar carapelando margem de mercado de maneira expressiva, porque é um mercado muito grande para você dominar, mas devido a a dificuldade dos setores também do do setor ao longo dos dos últimos anos, né, é aquela coisa, né, é bom comparar de gente que tá apertada, né, e ela fez expansão relevante de portfólio nos últimos anos, né, fez bastante aquisições, né, >> fez, fez. Eh, e tem um ponto interessante da história da SLC que é justamente isso, assim, a empresa aproveita os ciclos de baixa da Comod para fazer bons negócios em termos de crescimento, seja comprar terra, seja arrendar terra. E e geralmente é o que você falou assim, isso vale até paraa nossa pra vida assim, né, mais tangível, pô, quando que é melhor comprar um apartamento quando tá todo assim, o mercado tá pujante, os preços subindo, né, ou quando tá naquela crise de mercado, os preços caíram.

Eh, geralmente você faz o melhor negócio comprando apartamento no no load ciclo, né? eh no no nas crises e não quando o mercado tá pujante. E eu acho que essa lógica, a SLC, ela tem assim muito clara na estratégia dela e até a Petrorio assim é é impressionante as aquisições dela.

A gente faz uma correlação, geralmente ela fez grandes aquisições quando o petróleo tava baixo. Então também tem um pouco desse conceito ali na Petril que a gente citou recentemente aqui. É uma é uma é uma lição que assim e parece óbvio, mas não é óbvio de executar, né?

Isso todo mundo sabe, poxa, era melhor comprar quando tá todo mundo desesperado. Isso é uma máxima. Agora, a execução é muito difícil, né?

E o contrário a gente vê, >> é, e a gente vê o contrário também acontecendo diversas vezes, né? Tem vários setores que estavam muito pujantes e no auge da pujância o pessoal foi lá, fez aquisições e o a conta chegou alguns anos, alguns anos após, né? Eh, aliás, é um pouquinho da história do agro, né?

O agro que tá num momento ruim, não é não é só por causa disso, né? Muita gente, eh, nos anos da pujância em 2021, se alavancou para poder eh expandir a operação e a coisa acabou eh degringolando, né? O que gera oportunidade pros disciplinados, como foi aí o caso da Três Tentos e da Série C, né?

Eh, Aliandro, o nosso tempo, infelizmente, tá acabando. Queria agradecer a você, agradecer a plateia também pela pela audiência, né? Não se esqueçam de se inscrever aqui no canal.

Adriano, tem alguma última mensagem que você quer deixar pro pessoal aqui de casa? >> Não, só agradecer de seu aí o convite. Eh, pô, um prazer aqui tá conversando com vocês e sempre portas abertas aí da TENAX.

Eh, pô, se quiserem marcar outras com outras conversas com outras pessoas aqui do time, pô, a gente tá super à disposição sempre aí e >> e as portas estão sempre abertas aqui para vocês, tá? >> Bacana. Obrigado aí.

>> O nosso público também agradece, né? Ter a chance de ouvir a cabeça aqui dos profissionais que estão vivendo o mercado todo dia. Eh, pessoal, para quem repetindo, né, para quem quer saber mais sobre Atenax, eh, podem entrar no site deles, tem todas as informações sobre todos os fundos e também consultem seus assessores.

Eh, a Atena está disponível em todas as plataformas praticamente. Te agradece mais uma vez a presença de vocês. Agradeço mais ou menos a presença do Thiago.

Eh, e um forte abraço aí para todos vocês. Até a próxima.