1 HORA DE AULA SOBRE INVESTIMENTOS - BRUCE GREENWALD (DUBLADO)

O que eu vou falar hoje à noite, especialmente para esse departamento de economia, é sobre como ficar rico. Vamos falar sobre uma abordagem de investimento chamada value investing ou investimento em valor. Ela está associada a Benjamin Graham. é uma das formas mais bem-sucedidas de investir e isso pode ser comprovado por dados e resultados em pelo menos três aspectos. E vamos entender o Porquê. O que que eu quero dizer com isso? Existem formas simples de aplicar essa abordagem de forma estatística, ou seja, montar carteiras de ações com base em critérios objetivos, sem conhecer os detalhes de

cada empresa, seguindo o espírito do que vou apresentar. E essas carteiras conseguem de forma consistente ter um desempenho muito melhor que o mercado como um todo. Isso por si só contradiz fortemente a teoria dos mercados eficientes, aquela teoria Tradicional do mundo acadêmico que diz que ninguém consegue bater o mercado. O segundo ponto é que quando a gente olha para as instituições que fazem gestão de investimentos, os fundos, por exemplo, as chamadas gestoras de valor têm em média um desempenho significativamente melhor que os outros tipos de fundos. E o terceiro ponto, quando você olha para os

investidores individuais que tiveram resultados extraordinários, Começando por Warren Buffett, mas não só ele, a maioria deles segue essa escola de investimento. Eles estão muito mais representados nesse grupo de investidores super bem-sucedidos do que qualquer outro tipo de investidor. Dito isso, eles geralmente explicam muito mal o que fazem. A explicação típica deles é algo assim. Você procura uma ação ou uma empresa cujo valor você consiga calcular e tenta comprar por 1/3 do que ela vale, ou Seja, com um desconto de 33% a 50%. A ideia básica é caçar barganhas, mas essa explicação, para ser honesto, não

é muito convincente, porque até onde eu sei, não existe nenhum investidor profissional ou não que esteja ativamente e com empenho tentando comprar uma nota de dó por ou seja, ninguém está tentando pagar mais do que as coisas valem. Todo mundo acha que está fazendo um bom negócio quando compra ações. Então, é óbvio que A gente precisa pensar de forma mais específica sobre o que está envolvido nesse processo. De certo modo, dá para entender isso olhando para as diferentes formas de se investir. Se a gente começa pelo lado mais acadêmico, tem a teoria moderna de portfólios.

que parte da ideia de que ninguém consegue prever o mercado melhor do que os próprios preços já refletem. Então, Se você não vai conseguir vencer o mercado, é melhor nem tentar. Simplesmente compre uma carteira que represente o mercado inteiro e controle o risco, ajustando entre essa carteira e um ativo sem risco. Ou seja, investir, segundo essa teoria, é basicamente gerenciar o risco e minimizar os custos de transação. Essa é uma abordagem. Mas também existem pessoas que têm uma visão mais de curto prazo, tentando prever o Lucro do próximo trimestre ou do próximo ano e com

base nisso, calcular o valor da empresa, ou seja, fazer projeções de um ano e procurar barganhas com base nessa estimativa. Outros ainda tentam apenas seguir tendências de preços. Se os preços estão subindo, acham que vão continuar subindo e que no futuro o preço será maior do que é hoje? E tentam achar barganhas por esse caminho? Todo mundo está tentando encontrar Oportunidades, cada um do seu jeito. O que essa escola do Value Investing propõe é olhar para uma empresa como um todo e tentar descobrir não quanto ela vai valorizar ou quanto de o mercado vai pagar

por ela, mas quanto ela realmente vale de forma absoluta. Mas claro, existem várias formas diferentes de tentar fazer isso. Então, a gente sabe que existem muitas abordagens de investimento, não apenas a de Benjamin Graham. E para pensar sobre quais são as melhores, quero te fazer uma pergunta. Imagino que todo mundo aqui já teve algum dinheiro nas mãos e já tentou investir de alguma forma. Se eu te perguntasse qual é a coisa mais importante que você precisa lembrar quando for investir, o que você responderia? Alguém? Você pode analisar o fluxo de caixa da empresa. Isso é

importante, sim, mas não É o mais importante. E quando eu te disser o que é realmente o mais importante, vai ficar absolutamente claro que é isso mesmo. Você está certo. A gente deve sempre ganhar dinheiro e nunca perder. Mas como princípio para guiar uma estratégia de investimento, não fica muito claro como você vai colocar isso em prática. Alguém mais? Risco. Você precisa prestar atenção ao risco. Isso é importante, mas Não é o fator mais importante. O fator mais importante é o seguinte. Embora os mercados não sejam eficientes no sentido acadêmico, existe um aspecto em que

eles são inevitavelmente eficientes. E isso é inescapável. Não existe um lugar onde todos os gestores conseguem bater o mercado. Isso simplesmente não é possível. É matematicamente certo que o retorno médio de todos os investidores tem que ser igual ao retorno médio de todos os Ativos. Porque no final das contas todo mundo é dono de tudo. E com os derivativos isso se anula. Sempre tem um comprador e um vendedor, um lado apostando para cima e o outro para baixo. Ou seja, se você quer ficar acima da média, alguém precisa obrigatoriamente ficar abaixo da média. Acho que

a melhor forma de pensar nisso, e mesmo que o que eu acabei de dizer seja matematicamente rigoroso, o que vou falar agora não é tão exato, mas Captura o espírito da coisa. É o seguinte, toda vez que você compra um ativo achando que é um bom negócio, que vai trazer um bom retorno ajustado ao risco, lembre-se, tem alguém vendendo esse ativo para você, achando exatamente o contrário. Então, quando você for montar uma estratégia de investimento, e é exatamente por aqui que o Ben Graham começou, você precisa se perguntar: "Por que eu acho que sou a

pessoa certa nesse Negócio? Porque eu estou do lado certo da transação? Essa é a pergunta que vai guiar tudo que eu vou falar aqui hoje. E sinceramente é a pergunta que deveria guiar suas escolhas de investimentos, seus gestores, sua carteira inteira. E para transformar isso em uma abordagem prática, você precisa pensar em como funciona um processo de investimento de forma geral. Primeiro, existem centenas de Milhares de ativos e milhões de ideias de investimento por aí. você não vai conseguir analisar tudo. Então, você precisa de uma estratégia de busca. Algumas dessas estratégias já estão embutidas no

tipo de investidor ou na firma. Por exemplo, um gestor de renda fixa só olha para títulos de dívida. Um gestor de ações só busca oportunidades no mercado acionário. Então, muitas vezes, essa primeira etapa já vem definida pelo tipo de investimento que Você faz. Depois que essa busca identificar algo que vale a pena examinar com mais atenção, você precisa ter uma metodologia para avaliar esse ativo. A estratégia de busca deve te ajudar a encontrar oportunidades onde você provavelmente vai estar do lado certo da transação. E a forma como você avalia deve ser melhor que a avaliação

de quem está do outro lado. E só para te dar um spoiler do que Vem por aí, felizmente ou infelizmente, o que todo mundo nessa escola, em Colúmbia, em Harvard, está ensinando sobre avaliação de empresas, é, na prática uma péssima abordagem. E nós vamos falar sobre isso. A terceira etapa é fazer uma pesquisa ativa, olhar indicadores complementares, analisar seu próprio histórico de decisões, fazer investigações focadas para coletar informações relevantes. E você precisa fazer tudo Isso de forma eficiente e completa para que esse processo não te coloque em desvantagem. E se der tempo, vamos falar também

sobre a última etapa, como gerenciar o risco. Esses são os quatro passos de qualquer estratégia ativa de investimento ou até mesmo passiva. A diferença é que na passiva, como quem compra um índice de mercado, você simplesmente faz menos pesquisa. Então vamos falar de cada uma dessas etapas com mais calma. Começando Pela primeira, qual é o tipo de estratégia de busca que te coloca do lado certo da transação? Isso que você falou está basicamente certo, mas tem um foco ainda mais específico. Você precisa ser um especialista. Pensa assim, se eu passo 20 anos lidando exclusivamente com

contratos de exploração de petróleo na região costeira do sul do Texas e isso é tudo o que eu faço. E aí você sai de Nova York, pega um avião e compra um Desses contratos de mim pelo meu preço, me diz quem você acha que está do lado certo dessa transação? especialização, ou seja, usar a sua inteligência de forma focada tem um poder enorme e quase ninguém faz isso. No mundo dos investimentos, se você olhar até mesmo para o Warren Buffett, vai perceber que ele é essencialmente um especialista em quatro setores, bancos. Ele já foi dono

de banco e investe nesse setor com consistência, seguros, onde Ele é proprietário de empresas e também investe com muito sucesso. Bens de consumo não duráveis, como alimentos e produtos do dia a dia, com a mesma lógica. E mídia, ele já teve jornais e emissoras de TV e sempre soube operar bem nesse setor. Se você analisar o desempenho dele fora dessas áreas, ainda é bom, mas não chega nem perto dos resultados que ele teve nos setores onde é especialista. Então, a primeira coisa em que você precisa pensar, e é Impressionante como isso é raro, é em

buscar gestores de investimento especializados ou até mesmo você se tornar um. Mas além da especialização, também existem estratégias mais amplas que conseguem identificar de forma consistente oportunidades que superam o mercado. E dá para fazer isso de forma estatística. Uh. Certo? Já vamos falar sobre isso. O exemplo que eu dei é só uma versão simples de um princípio mais geral. Se Você não vai ser um especialista, então os tipos de ações que você deveria procurar são aquelas obscuras, ou seja, que quase ninguém está olhando. Empresas pequenas em lugares distantes, esquecidas pelo mercado, mas o mais importante,

ações que parecem ruins. Oportunidades em que quando você olha pensa: "Nossa, não tem chance. Eu jamais colocaria dinheiro nisso". E é justamente aí que estão as boas oportunidades. Empresas impopulares, mal Vistas, às vezes com algum desequilíbrio de oferta e demanda, mas baratas. É esse o tipo de ação que você deveria procurar. [Música] Portfólios compostos simplesmente pelas 10% ações mais baratas de uma bolsa de valores nos Estados Unidos ou em quase qualquer país, menos na Itália. E até é reconfortante que não funcione lá. Conseguem historicamente superar o Mercado em algo entre 3% a 6% ao ano,

dependendo da frequência das trocas. E dá para fazer isso só com estatística. Você calcula a razão entre o valor de mercado da empresa e o valor contábil, o famoso market to book, e seleciona as com os menores valores. Funciona muito bem. Não todo ano, mas no longo prazo funciona assim. Agora, o interessante é ver como são esses portfólios. Cerca de 2/3 dessas empresas vão à falência, mas As que sobrevivem se valorizam tanto que no final o portfólio ainda assim supera o mercado com folga. No outro extremo, se você compra ações caras daquelas empresas bonitas, cheias

de promessas de crescimento, elas tendem a ter desempenho abaixo da média, algo em torno de 2% a 4% abaixo do mercado. Se você montar uma carteira long, comprando as baratas e vendendo as caras, essa carteira gera em torno de 1% ao mês, com exposição líquida ao mercado, próxima de Zero. Ou seja, resultados consistentes aplicando esses princípios. E aí vem a pergunta: por isso funciona há tanto tempo? A resposta mais aceita hoje é que essa estratégia se beneficia de comportamentos humanos sistemáticos e irracionais, coisas que a maioria dos investidores simplesmente não consegue evitar repetir. Existem muitos

estudos na área de finanças comportamentais que explicam Isso, mas dá para destacar três pontos. principais. Primeiro, as pessoas adoram loterias. Em toda a sociedade que conhecemos, loterias fazem sucesso, mesmo sendo um péssimo investimento do ponto de vista matemático. Você perde 30% a 70% do dinheiro apostado, mas as pessoas continuam comprando porque pagam pelo sonho, pela chance de ficar rico rapidamente. No mercado, isso se traduz em pessoas pagando caro demais por ações Queridinhas, aquelas que parecem ter um futuro brilhante. E o resultado é que essas ações acabam super valorizadas. Só de evitá-las, você já melhora a

sua rentabilidade. O segundo ponto é a aversão à perda. As pessoas têm um bloqueio natural em olhar para empresas feias, com alta chance de prejuízo. Elas nem querem considerar esse tipo de ação. E se não olham com atenção, nunca vão comprar. Com isso, essas ações acabam Sendo muito vendidas e ficam baratas, porque quem tá vendendo tá só querendo se livrar daquilo a qualquer preço. E isso cria uma oportunidade para quem tem estômago para encarar. O terceiro ponto é o excesso de confiança. Os seres humanos têm uma tendência quase incontrolável de achar que sabem mais do

que realmente sabem. [Música] Um exemplo clássico disso foi na época da discussão sobre armas de destruição Em massa no Iraque. Ninguém dizia que havia 60% de chance de existirem ou 40%. Todo mundo falava como se fosse certeza absoluta para um lado ou pro outro. No mercado, o investidor faz a mesma coisa. Ele se convence de que a ação boa é boa com certeza. E a ação ruim é ruim com certeza, mesmo quando nada disso é garantido. Essa certeza excessiva amplifica tanto a supervalorização das ações queridinhas quanto a subvalorização das ações feias. Esse Comportamento é tão

forte que tem até experimento para provar. Um clássico da psicologia colocou pessoas em uma sala escura, olhando por um buraquinho para dentro de outro cômodo, onde havia quadrados luminosos. Disseram a elas que os quadrados estavam entre 30 cm e 6 m de distância e pediram que estimassem a distância, colocando também uma margem de erro. O truque era que os quadrados eram escolhidos aleatoriamente, não Havia padrão nenhum. E o que aconteceu? As estimativas foram completamente desconectadas da realidade, mas mesmo assim as pessoas davam as respostas com confiança total, dizendo algo como 4 m com margem de

30 cm. Ou seja, em uma situação de incerteza total, as pessoas inventam certeza. E isso se repete nos mercados todos os dias. Os pesquisadores até tentaram explicar isso para quem participava do Experimento, mostrando os diferentes tamanhos dos quadrados e depois refizeram o teste. Mas as pessoas continuaram dando respostas super precisas, com margens de erros só um pouco maiores. As pessoas até aprendem um pouco, mas não muito. E esse tipo de comportamento individual pode ser explorado de forma sistemática. E é justamente o que você faz. quando compra ações feias, baratas e impopulares e evita aquelas da

[Música] moda. Agora, talvez você pense que as instituições financeiras corrigiriam esse tipo de irracionalidade, mas os dados mostram o contrário, elas amplificam esse comportamento. Se você é um gestor de portfólio e tem um desempenho ruim, os clientes geralmente aceitam desde que você não vá muito pior do que a média. E como todo mundo está comprando as ações da moda, qual é o jeito mais seguro de Se proteger? comprar as mesmas ações da moda. Na hora de fazer marketing, os fundos e as gestoras falam dos grandes acertos dos bilhetes premiados que compraram, mas nunca contam da

empresa quase falida, que compraram barato e que deu a volta por cima. Ou seja, na hora de vender o produto, os portfólios são montados para agradar o instinto do investidor e não necessariamente para gerar o melhor retorno. Tudo isso mostra que o comportamento das instituições Acaba reforçando o comportamento irracional dos indivíduos. Então, se você quer ter uma estratégia de busca realmente eficiente, só tem dois caminhos. Ou você se especializa profundamente, ou procura ações baratas, feias, esquecidas e impopulares. E se possível, faz os dois. Agora se pergunte, quantos investidores realmente fazem isso? A resposta é quase

nenhum, mas esse é só o primeiro passo de uma Estratégia ativa de investimento bem-sucedida. Esse passo ajuda a encontrar ações que podem ser boas oportunidades. E se depois de muito estudo e análise você concluir que elas estão de fato baratas, você vai ter uma boa explicação do por aquela oportunidade apareceu para você. Ou seja, uma justificativa racional para acreditar que sim, aquela ação provavelmente está mesmo barata. Só esse processo de busca já resolve de 80 a 90% do caminho. Essas carteiras estatísticas superam o mercado em média em cerca de 4% ao ano, nos últimos quase

50 anos. Mas se você não quiser apenas montar um portfólio estatístico simples, se quiser realmente adicionar valor, então precisa saber entre essas oportunidades que você identificou quais são as barganhas reais e quais são apenas aparentes, que provavelmente não valem o que parecem [Música] Valer. E é disso que se trata o valuation. Então, uma vez que você identificou, você fez sua busca. Ela produziu uma oportunidade e agora você precisa avaliar essa oportunidade. E existe uma abordagem de Graham e Dodge ou do Value Investing para fazer isso. Mas para pensar sobre isso, você precisa começar com uma

ideia de como as pessoas na prática avaliam as coisas. Quando alguém começa a trabalhar em Wall Street, o que ele vai ver é que na maioria das vezes as pessoas fazem uma estimativa de algum fluxo de caixa contínuo. pode ser lucro, lucro líquido ou lucro antes de juros e impostos ou lucro antes de juros e impostos com amortizações contábeis adicionadas de volta, ou ainda isso com depreciação e amortização adicionadas. e então aplicam um múltiplo. E esse múltiplo vem, sabe-se lá de onde, mas presumivelmente é o múltiplo pelo qual Ações comparáveis em termos de fluxo de

caixa estão sendo negociadas. Mas o que significa ações comparáveis? Significa que elas precisam ter a mesma força econômica e posição, estar no mesmo ponto do ciclo econômico, ter o mesmo nível de alavancagem e risco e, portanto, o mesmo custo de capital, ter mais ou menos a mesma qualidade de gestão e as mesmas perspectivas de crescimento. Boa sorte, tentando encontrar coisas com esse nível de Precisão. Então, as pessoas simplesmente aplicam múltiplos de maneira descuidada e dizem: "OK, isso vale 10 vezes o EBIT ou isso vale 12 vezes o lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização"

ou, desculpa, sete vezes isso. Se você está fazendo isso, precisa estar ciente de que está fazendo o que todo mundo faz e isso não te dá nenhuma vantagem. Então, o que que a gente ensina pros nossos alunos? Isso é algo que eu espero que pelo menos todo o MBA Aqui esteja familiarizado. O que ensinamos a eles é o fluxo de caixa descontado. Eles estimam a receita ano a ano, estimam as margens ano a ano, fazendo suposições sobre comportamento do consumidor, dos concorrentes, tecnologia, custos e desempenho da gestão. subtraem desses lucros o reinvestimento necessário, que também

depende de estimativas sobre tecnologia e sobre quanto precisam investir para manter sua posição. Eles Obtêm, subtraem os impostos e obtêm um fluxo de caixa líquido após impostos, estimam um custo de capital e descontam o fluxo de caixa de cada ano por um por um fator de desconto, que é um dividido por um mais esse custo de capital elevado ao número de anos no futuro. Todo mundo aqui está de modo geral. familiarizado com esse processo. OK. Alguém aqui já fez isso? Tem alguém aqui que passou a vida fazendo fluxos de caixa Descontados. Quero dizer, todo estudante

de MBA no mundo já fez isso? E o que você sempre descobre quando faz? Todo o valor está no valor terminal. E o valor terminal é calculado pegando o fluxo de caixa do sétimo ano e multiplicando por um sobre a diferença entre o custo de capital e a taxa de crescimento. Um custo de capital comum é 10% e uma taxa de crescimento comum é 5%. 1 di por 5% dá 20. Mas imagina que daqui a 7 anos a taxa de Crescimento não seja 5% e sim 6%. E o custo de capital em vez de 10%

seja 9%. A conta muda completamente. Em vez de valer 20 vezes o fluxo de caixa agora vale 33 vezes. Essa estimativa não é confiável. Chega a ser uma piada. Agora, tem coisas boas a dizer sobre essa abordagem. Se você soubesse quais são os fluxos de caixa e soubesse qual é o fator de desconto apropriado, isso te daria a resposta certa sobre o valor daquilo. Em Teoria, é o jeito certo de fazer. Além disso, é importante entender que essa abordagem incorpora as avaliações por múltiplos. A diferença é que em vez de aplicar o múltiplo diretamente, você

está aplicando ele no valor terminal depois de estimar toda uma série de fluxos de caixa. Por outro lado, na prática, isso é uma coisa incrivelmente estúpida de se fazer, especialmente considerando o que está acontecendo do outro lado da Transação. O primeiro problema de fazer isso é que ignora uma informação crucial. Não existe nenhum ponto nesses modelos de fluxo de caixa descontado ou de valor presente líquido em que se analise com atenção o balanço patrimonial. O balanço patrimonial é de certo modo a informação mais confiável que você tem, porque é o que está de fato lá.

Algo que os contadores podem olhar hoje. Se você não está olhando pro balanço, e eu estou não o tempo todo, Mas o suficiente, deve ficar claro que uma parte significativa das vezes essa informação do balanço vai ser decisiva e eu vou estar do lado certo da transação e você vai estar do lado errado. Então, qualquer técnica de investimento que ignore uma informação crucial não é uma boa forma de avaliar coisa alguma. O segundo problema aqui é tão sério quanto, ou até mais sério que o primeiro, mas não é mais complicado. E é justamente o motivo

pelo qual esse valor Terminal, que é tão mal estimado destrói o valor dessa abordagem. Se você pensar nesses cálculos de valor presente líquido, o que eles fazem é estimar fluxos de caixa futuros, aplicar pesos a eles que diminuem quanto mais distante estiverem no tempo e somar tudo. E o valor terminal representa os fluxos de caixa muito distantes. Mas o que você está fazendo aí? está pegando uma informação muito boa, que são os fluxos de caixa de curto prazo e uma informação Muito ruim, que são os fluxos distantes e somando tudo. E quando você soma informação

ruim com informação boa, o que acontece? A informação ruim domina. Não existe nesse modelo nenhuma tentativa de separar o que você sabe com confiabilidade do que você sabe mais ou menos daquilo que é praticamente só uma torcida ou um sonho na hora de estimar o valor de um investimento. [Música] O terceiro problema com a abordagem de Valor presente líquido é um pouco mais sutil, mas só um pouco. Quais são as suposições que você faz ao estimar esse valor presente líquido? Vamos falar da Ford, da Ford Motor Company. Eu preciso saber as margens de lucro da

Ford. Preciso saber as vendas da Ford nos próximos 7 anos e, portanto, a taxa de crescimento das vendas. Preciso saber o nível de investimento e a intensidade de capital. E todos esses são parâmetros que eu preciso conhecer. Preciso saber o Custo de capital ao longo desse período e outras variáveis. Quantas pessoas acham que sabem tudo isso sobre a Ford pelos próximos 30 anos? Agora, por outro lado, existem coisas que eu consigo afirmar com razoável confiança sobre a Ford Motor Company no futuro. Vamos começar por aí. Vai existir uma indústria automotiva global viável? Sim, vai. E

eu digo isso com tanta certeza, porque em 1967 eu era estagiário e trabalhei como analista de orçamento para a recém-ciada administração de transporte urbano. Eles contrataram uma consultoria pagando na época uma quantia enorme para fazer uma projeção do futuro do transporte nos países desenvolvidos. E depois de gastar 3 milhões de dólares, a resposta foi: o transporte do futuro vai consistir em vias de uso múltiplo ocupadas por veículos individualizados, carros, caminhões e ônibus nas estradas. E eles Estavam certos 30 anos depois. É exatamente isso que a gente tem. [Música] E isso não vai desaparecer. A segunda

pergunta: vai existir uma indústria automotiva viável na América do Norte daqui a 30 anos? Essa é um pouco mais difícil, mas a resposta ainda é sim. E o motivo é o seguinte: qual é a desvantagem de fabricar carros na América do Norte? O custo da mão de obra. E qual é a vantagem? economia no Custo de transporte e estar perto do cliente. E o que que está acontecendo com os custos de mão de obra? À medida que a produtividade da indústria cresce rapidamente, eles estão caindo, ou seja, as desvantagens estão diminuindo, enquanto as vantagens não

diminuem no mesmo ritmo. Então, sim, vai haver uma indústria automotiva viável na América do Norte. Terceira pergunta. É provável que a Ford daqui a 20 ou 30 anos tenha tecnologia, Acesso a clientes ou escala operacional que a diferencie de alguma forma das outras grandes montadoras globais? Em outras palavras, ela vai ter vantagens competitivas sustentáveis. Como nenhuma montadora teve isso de forma consistente no passado, é muito improvável que isso vá acontecer no futuro. É um mercado altamente competitivo e dificilmente alguma empresa vai dominar. Esses três julgamentos estratégicos Sobre o setor são o tipo de suposição que

eu gostaria de usar na minha máquina de fazer valuation e não aquelas suposições paramétricas sobre as quais eu não tenho a menor ideia. Só que um fluxo de caixa descontado não é um bom modelo para trabalhar com esse tipo de suposição estratégica. O que a gente gostaria então como metodologia de valuation é de uma abordagem onde você usa todas as informações disponíveis, Organizando por grau de confiabilidade e por suposições estratégicas. Assim eu posso dizer: "Essa parte do valor eu tenho confiança. Essa outra parte eu tenho menos confiança." E aqui está como esses valores dependem de

suposições estratégicas, não apenas de parâmetros financeiros. [Música] E o verdadeiro mérito de Benjamin Graham é que nas décadas de 1920 30 ele desenvolveu uma forma de fazer Exatamente isso e de maneira surpreendentemente simples. E é assim que funciona. Você começa pelos ativos. Por quê? Porque é a informação mais confiável que você tem sobre uma empresa. Você pode ir até lá e ver com seus próprios olhos as fábricas que estão registradas no balanço, o portfólio de produtos que ela comprou. as contas a receber, o estoque, tudo isso está lá. Você não precisa fazer projeções. Então, comece

por aí quando For avaliar uma empresa, porque essa é a melhor informação e é onde você deve começar. Vamos fazer uma suposição estratégica. Se essa empresa não for economicamente viável, como você vai avaliar aquele balanço? pelo valor de liquidação, porque se ela não for viável, vai acabar sendo liquidada. E esse é o valor que você vai conseguir recuperar. Pode até ser uma liquidação organizada, com algum lucro no caminho, mas é assim que você vai Pensar. Agora, se for uma empresa em um setor economicamente viável como a Ford, como você vai avaliá-la? A resposta é pelo

custo de reprodução daqueles ativos da forma mais eficiente possível. Por quê? Porque se o setor é viável, as pessoas precisam estar dispostas a investir nele. E para estarem dispostas a investir, elas precisam ter um retorno pelo menos igual ao custo desse investimento. Ou seja, você quer saber quanto custa reproduzir os ativos que Precisam existir para esse setor continuar sendo viável? Então você olha para os custos de reposição dos ativos, você simplesmente vai descendo o balanço patrimonial, começa com o caixa, que é fácil, contas a receber vai ser um pouco maior do que o número que

está no balanço, porque como você repõe contas a receber? Você tem que vender para os clientes e sempre tem algumas perdas. Estoques, mesma coisa. Não vai Ser pelo método do custo das últimas saídas, vai ser pelo método das primeiras saídas, porque é assim que na prática você teria que gerar esse estoque. Para as fábricas, você vai considerar o custo de construir uma igual hoje. E aí a vantagem é que o conhecimento da indústria que você já vem acumulando pode ser usado de uma forma direta, que o outro lado da transação não está usando. Eu vou

te dar um Exemplo. suponha que o principal ativo dessa empresa seja uma refinaria de petróleo com capacidade de, digamos, 100.000 barris por ano e que o custo de construir uma nova refinaria por barril de capacidade seja cerca de 20.000. Isso colocaria um valor de 200 milhões de dólares nessa refinaria. É assim que você quer avaliar essa refinaria? E a resposta é não. Ninguém constrói uma nova refinaria nos Estados Unidos há 50 Anos. Mas nesse tempo a capacidade das refinarias aumentou 50%. Na margem, então qual é a forma mais eficiente de repor capacidade de refino? É

com capacidade já existente. E esse número gira em torno de $8.000 por barril. Se você sabe disso, você tem uma noção melhor de como a capacidade adicional de refino é criada. de um jeito que o outro lado da transação não tem. Você pode fazer isso também com intangíveis, força de trabalho treinada, portfólio de Produtos ou uma carteira de clientes. Quanto você teria que pagar para um vendedor independente gerar essa carteira de clientes? Qual é a vantagem de começar por aí? Primeiro, é uma informação confiável. E segundo, é uma informação que quase ninguém do outro lado

da transação está coletando. E é aí que você vai começar. Qual é a segunda informação mais confiável que você provavelmente Tem sobre a empresa? Potencial de lucros. Qual é o potencial médio de lucro da empresa ao longo do ciclo econômico, tirando qualquer manipulação contábil do jeito que ela está hoje? A palavra que Graham usava para isso era earning power ou poder de lucro do negócio. É o nível de lucro sustentável da empresa, considerando como ela está agora. E isso é algo que você consegue entender porque você não está olhando para o futuro. Agora sim, você

precisa projetar isso para o futuro para chegar a um valor. Para transformar esse fluxo em valor, você tem que multiplicar por um sobre a taxa de retorno que você exige. Digamos 1 diido por 10%. Mas pelo menos você não está subtraindo a taxa de crescimento. É por isso que isso aqui é menos confiável do que o valor dos ativos. Onde surgem todos os problemas do valuation? Eles surgem do crescimento. Então, a Gente vai simplesmente ignorar o crescimento por enquanto. Vamos olhar para o poder de lucro e para o valor dos ativos e depois vamos ver

se isso conta uma história que faça sentido, tanto para analisar esse investimento quanto para entender qual pode ser o valor do crescimento. E esse quadro vai se encaixar em uma de três situações. O caso A é aquele em que, digamos, eu tenho 6 bilhões de dólares no valor de reposição dos ativos e eles Geram 200 milhões por ano de lucro líquido sustentável, ou seja, distribuível, com um custo de capital de 10%, isso dá um valor de 2 bilhões em poder de lucro. O que que está acontecendo nessa empresa e onde você vai focar seus esforços

de pesquisa ativa? Bom, assumindo que eu não confundi um negócio inviável com um viável, o problema tem que ser má gestão, porque essa é uma administração que está pegando 6 bilhões em ativos e Gerando só 2 bilhões em valor de lucro. Qual é a pergunta crucial então sobre o preço pelo qual você consideraria comprar essa empresa? É, você consegue se livrar da gestão? é olhar a estrutura de voto, os direitos de acionista. E se você não puder, é melhor ficar longe dessa aí, porque alguém arrisca dizer qual é o valor do crescimento nesse primeiro caso.

É negativo. Na verdade, o crescimento destrói valor. E o segundo Caso é quando os dois valores são mais ou menos iguais. Tenho 6 bilhões em ativos e 600 milhões de lucro por ano, o que também dá 6 bilhões de valor. Isso é exatamente o que eu esperaria num mercado competitivo. Porque se eu pudesse gerar 10 bilhões em lucros com só 6 bilhões de investimento para repor os ativos, o que todos os concorrentes fariam? Eles entrariam no setor, empurrariam os preços para baixo ou dividiriam o Mercado em partes menores. Com certeza iriam pressionar as margens e

eles não param de entrar nesse mercado até que esse valor extra desaparecesse. Isso é exatamente o que você deve esperar de uma empresa, operando de forma razoavelmente eficiente num mercado competitivo. E essa é uma história que você pode confirmar com dados. [Música] Agora, o que é particularmente bom no que eu estou fazendo aqui que o outro Lado da transação não está fazendo e que um modelo de fluxo de caixa descontado nem chega perto de conseguir. Eu tenho duas observações independentes sobre o valor dessa empresa e posso cruzar essas informações. Tenho o valor de reposição dos

ativos com base no balanço e tenho uma estimativa do poder de lucro convertida em valor. E eu sei que esses dois números deveriam ser parecidos. Agora, em alguns casos, o valor dos ativos vai ser muito mais estável do que O valor do poder de lucro, como em empresas de recursos naturais, por exemplo, onde os preços flutuam muito, mas os ativos são mais estáveis. Em outros casos, como em empresas de manufatura leve, onde há muitos ativos intangíveis, o valor do poder de lucro vai ser mais confiável, porque os lucros são mais estáveis. Mas mesmo nesses casos,

o valor dos ativos te mostra quanto de proteção patrimonial você tem em relação a esses lucros. Já no Primeiro caso, o valor do poder de lucro te mostra se existe um nível de resultado razoável que sustente o valor patrimonial. Se você está analisando essas duas coisas e o outro lado da transação não está, e o cara que só usa fluxo de caixa descontado não tem ideia de nada disso, você vai estar do lado certo da transação. Qual seria seu palpite sobre o valor do crescimento nesse segundo caso? É zero. Não importa qual seja a Taxa

de crescimento, eu não preciso me preocupar com crescimento nesse caso. Acabou. Só no terceiro caso, que é o caso da Coca-Cola, é que o crescimento realmente tem valor. Digamos que o valor do poder de lucro seja 40 bilhões e o valor de reposição dos ativos seja 8 bilhões. Aí sim o crescimento vale alguma coisa. Mas o que precisa ser verdade nesse caso? Primeiro de tudo, o que vai determinar o valor de uma empresa como a Coca-Cola é Saber se esses lucros são sustentáveis. E isso vai depender da situação econômica do setor. São aqueles fatores estratégicos

que você pode identificar. Se esses lucros não forem sustentáveis, mais cedo ou mais tarde, você vai acabar sendo empurrado de volta pros ativos. Ou seja, a pergunta crítica nesse caso é: qual é a natureza da economia do negócio? Nesse último caso, as perguntas críticas são econômicas e é ali que você vai fazer uma pesquisa mais focada. E é O único caso em que o crescimento tem valor. Então, ao começar com essa decomposição, eu posso agora falar da estimativa menos confiável de valor, que é o crescimento. E tem algumas coisas que você deveria entender se pretende

investir em crescimento ao longo da sua vida. Essa é a atividade de beber e dirigir do mundo dos investimentos. Entenda que o valor do crescimento é o menos confiável de Todos. Ele é altamente sensível às suposições. E como vimos antes, os dados mostram que essas são as ações queridinhas, as glamour stocks, pelas quais as pessoas sistematicamente pagam caro demais. No passado, os investidores de valor só queriam o crescimento se fosse de graça. Mas no mínimo, quando você for considerar o crescimento, tem que entender quando ele realmente gera valor para o investidor. E o crescimento tem

seu lado bom e seu lado ruim. O lado bom é que um fluxo de renda crescente, como quem recebe aumento com frequência sabe, vale mais do que um fluxo de renda estável. O lado ruim que quase todo mundo ignora, é que crescimento exige investimento. E isso significa que a cada momento você tem menos daquela renda disponível para gastar, porque parte está sendo reinvestida. A pergunta é: em que momento o lado ruim supera o lado bom? E se você pensar direito, a resposta é Simples. Eu não vou olhar para uma taxa de crescimento. O que eu

vou olhar é para um investimento de 100 milhões em crescimento. Bom, se eu investir esse dinheiro, tenho que pagar um retorno justo para quem forneceu o capital. O que é um retorno justo? é o que seria necessário para atrair esse dinheiro de forma voluntária para esse projeto. Isso é o que chamamos de custo de capital. Então, eu tenho que pagar esse custo. Vamos dizer que seja 10%. Então esse Crescimento financiado por 100 milhões precisa gerar mais do que 10 milhões por ano, que é o retorno exigido por quem investiu. Se a gestão for ruim ou

se o investimento for feito em desvantagem competitiva, você vai conseguir gerar esses 10%. Com sorte. talvez só 5%. E aí os lucros vão parecer estar crescendo, mas o retorno de 5 milhões sobre os 100 milhões investidos, menos os 10 milhões que você tem que pagar de retorno dá um valor líquido de menos 5 Milhões. Se você capitalizar isso, dá menos 50 milhões. Ou seja, crescimento financiado com retornos abaixo do custo de capital destrói valor. Agora, suponha que eu esteja em um mercado competitivo, eu conseguiria de forma sustentável ganhar 15% sobre esses 100 milhões? Não, porque

se tem gente disposta a fornecer dinheiro por 10%, empreendedores vão pegar esse dinheiro, investir a 15% e isso vai atrair mais Competição. E esse retorno de 15% vai cair e os novos investimentos só vão parar quando esse retorno extra desaparecer. Ou seja, em um mercado competitivo, em média, você vai ganhar 10%, vai pagar 10%. vai ganhar 10 milhões e pagar 10 milhões. Qual é o valor líquido do crescimento? Zero. Então, nesse caso, eu nem me importo com a taxa de crescimento. É só naquele último caso em que eu consigo um retorno maior do que os

10% que preciso pagar Para atrair o capital. E consigo isso de forma sustentável, porque existem barreiras econômicas estruturais, a entrada de concorrentes, que o crescimento passa a ter valor. E a que casos? Esses três exemplos correspondem. São exatamente os três casos com que a gente começou. O primeiro é aquele em que os ativos valem menos que o poder de lucro gerado. É o caso da má gestão da empresa operando em desvantagem competitiva. Nesse caso, é melhor ficar longe, a não ser que você tenha certeza de que consegue tirar a gestão, porque eles podem queimar o

valor dos ativos, tentando crescer a qualquer custo. É aí que os investidores de valor se dão mal. Eles olham os ativos, acham que encontraram uma joia e esquecem que tem ali um time de gestores energéticos, porém milpis e vaidosos, ocupados destruindo o valor o mais rápido possível. No segundo caso, o que eu faço Em relação ao crescimento? Nada. Não importa. O crescimento não gera valor. Eu não preciso me preocupar com a Ford vai crescer, porque ela está em um mercado competitivo. O que importa é o valor da Ford hoje, porque os investimentos futuros em média

só vão render o custo de capital. Eles não vão criar valor. É só no último caso que o crescimento gera valor. Então, a última coisa ou talvez a principal que essa abordagem de Valuation faz é te mostrar em quais casos o crescimento realmente importa e quando talvez faça sentido pagar por ele. Tem alguém aqui que acha que um fluxo de caixa descontado te diz algo assim ou que permite fazer esse tipo de pesquisa focada? A resposta claramente é não. Você vai ter uma noção muito melhor aqui do que está pagando e do que o valor

realmente depende do que qualquer um que esteja só rodando um DCF. Obviamente a próxima Pergunta importante é: o que define um bom negócio? como são as barreiras de entrada. E aqui existe uma quantidade enorme de desinformação por aí. Uma história que a gente ouve o tempo todo é que bons negócios são aqueles com marcas fortes. E aí a pergunta é: o que você entende por uma marca poderosa? é prestígio. É algo pelo qual as pessoas estão dispostas a pagar mais só para estarem associadas àquela marca. Nesse Sentido, quais são as marcas mais poderosas do mundo?

Nessa hora, todos os meus alunos de MBA dizema, Coca-Cola. E eu fico me perguntando quantos deles vão aparecer na casa dos sogros pela primeira vez, achando que vão impressionar alguém com uma latinha de Coca. Alguns até dizem Walmart. E eu não conheço muita gente que tenha orgulho de dizer que é cliente fiel do Walmart. Não. Nesse sentido de marca, é claro que São as marcas de carros de luxo. As pessoas falam o Rolls-Royce disso, o Cadillac daquilo, o Mercedes-Benz daquilo outro. Se você vira ditador de um país, uma das primeiras coisas que faz é comprar

um carrão e desfilar com ele. Você não aparece na sacada com uma lata de Coca ou mesmo com um iPod da Apple no ouvido. E o mais curioso sobre essas marcas, elas não são particularmente lucrativas. A General Motors falihu. A Rolls-Royce também já Quebrou em certo momento. Na verdade, se você olhar para as marcas que são de fato lucrativas, como Coca-Cola, pasta de dente Colgate, sabão Tide, essas marcas não são fortes no sentido tradicional de marca poderosa. Aliás, quantos aqui acham que Coca-Cola é uma marca global? Quase todo mundo. A má notícia é: a Coca-Cola

gera 108% do seu lucro operacional em apenas 10 países. Em todos os outros lugares do mundo, ela Perde dinheiro. Então, tem alguma coisa acontecendo aí além de marca. Bom, tem outra coisa que a gente ouve o tempo todo e é algo contra o qual vocês realmente deveriam ser alertados, porque é o tipo de ideia que gera empolgação fora de lugar. As pessoas falam sobre vantagens do primeiro a chegar, o famoso primeiro mover advantage. Mas se você olhar para a história dos primeiros a chegar, a maioria foi dizimada. A Microsoft não foi a primeira nos Sistemas

operacionais de PC, foi uma empresa chamada CPM. O Visical inventou as planilhas eletrônicas, depois foi destruído pela Lotus 123, que foi destruída pela Microsoft. A Apple foi superada pela IBM, depois pela Compa depois pela Dell. É muito raro que o primeiro a chegar sobreviva. Então não se trata de chegar primeiro. Se você acha que isso é o suficiente, todos os dados mostram que não é. Agora tem outro modelo famoso Para definir o que é um bom negócio. E eu não sei quantos de vocês já ouviram falar que são as cinco forças de Michael Porter. Quantos

aqui já viram isso? Ele é um estrategista de negócios muito conhecido. Ele classifica os mercados com base em cinco forças. Mas qual é o problema fundamental com esse modelo? Ele tem quatro forças a mais do que precisa. E na prática é uma perda de tempo. E por que eu digo isso com tanta confiança? Porque se você leu o livro Dele, o primeiro capítulo é sobre as cinco forças. O segundo capítulo é sobre estratégias genéricas, estratégia de custo baixo, estratégia de nicho. E o curioso é que esses dois capítulos não tem absolutamente nada a ver um

com o outro. Ou seja, quando ele realmente começou a pensar em estratégias, as cinco forças foram com toda a razão, jogadas pela janela. Então, se a gente quer pensar no que é um bom negócio, o jeito mais sensato de começar é pensar No que é um mau negócio. E aqui vai um exemplo que eu espero que não cause calafrios em ninguém, mas vem da sua aula de microeconomia no primeiro semestre da faculdade. Negócios de commodities são maus negócios. Por quê? Porque se você tem um período como o da imagem lá de cima, em que o

nível de preços no mercado te permite produzir num volume onde o custo médio fica abaixo do preço, então você está tendo um lucro econômico Puro com retorno sobre o patrimônio de 15%, 20% ou mais. O que acontece logo depois nesse mercado? Os concorrentes começam a entrar para aproveitar esses retornos. Na maioria das vezes são os próprios competidores existentes que expandem. E à medida que eles entram, o que acontece com o [Música] preço? O preço começa a cair. Primeiro, ele cai abaixo do ponto de custo mínimo dos produtores menos eficientes e só os Mais eficientes sobrevivem.

Esses são mercados de competição implacável. E agora eu vou compartilhar com vocês uma lição que provavelmente vai ser a mais valiosa da noite. Na prática, claro, o preço não para no custo médio mínimo. As empresas colocam capacidade produtiva e essa capacidade fica lá. Agora, quantos aqui tem filhos? OK, esses filhos um dia vão querer um bichinho de estimação. Qual é a coisa mais importante que você precisa Saber sobre essa decisão? Que é igualzinha à decisão de investir em capacidade? é que é muito mais divertido comprar um gatinho do que afogar ele depois. Se você comprou

aquele gatinho, agora ele é seu. Confia em mim. Do mesmo jeito, quando a capacidade entra nesse tipo de mercado, ela tende a ficar por muito tempo. E aí você passa longos períodos com retornos abaixo da média. De vez em quando tem momentos emocionantes, mas na média esse não é um Bom tipo de negócio. E o que dizem para você logo no primeiro curso de administração? Se você se encontrar num mercado assim, dizem que você tem que diferenciar seu produto, mas isso não resolve o problema. Porque se você pensar bem, o que um produto diferenciado te

dá, parece muito melhor do que simplesmente receber um preço fixo. Você tem uma curva de demanda. Pode cobrar Caro e vender poucos carros ou cobrar barato e vender muitos. Mas vamos supor que a gente comece com o gráfico lá de cima, onde a curva de demanda está naquele ponto e eles decidem vender a um preço lá. onde está a estrela mais afastada. E esse preço, que é o que eles de fato recebem, está acima do custo médio, ou seja, eles vão reportar lucro. Para dar um número real, nos anos 1960, a General Motors teve retorno

de 46% sobre o capital investido. Mas o que Acontece em seguida nesse setor? Vamos dizer que o mercado seja de carros de luxo. Os europeus olham para esse mercado e dizem: "Eu tenho essa tecnologia. Tenho acesso a esses clientes, também posso fazer isso". e entram no mercado. E aí, mesmo que o preço não caia, o que acontece com o número de unidades que a General Motors vende naquele preço antigo? Cai. E o que que acontece com o custo fixo por unidade? Ele sobe. O Custo variável não está caindo. O preço não está subindo. O que

que acontece com a margem de lucro por carro? está caindo e o número de carros vendidos também está caindo. Os lucros estão diminuindo. Nos anos 1970, a margem de lucro da General Motors caiu para 28%. E o que aconteceu depois nesse mercado? Os japoneses olharam para ele e vieram a Cura, a Infinite e a Lexus. E quando é que esse processo de entrada para? Ele para quando a oportunidade de lucro Desaparece. É exatamente igual ao que acontece com produtos de commodity. Só que nesse caso você é minado de uma forma diferente. Eles vão fatiando o

mercado em pedaços cada vez menores. Seus custos fixos sobem e é isso que elimina a oportunidade de lucro. Mas a verdade é, enquanto não houver barreiras à entrada, essa oportunidade de lucro vai desaparecer. Então, o que que uma empresa realmente boa precisa ser no fundo? Precisa ser um negócio protegido Da concorrência de forma sustentável. E o mais interessante é que esse tipo de empresa tem características fáceis de identificar. Não é ciência de foguete. E com certeza não tem nada a ver com slogans como vantagem do primeiro a chegar. Primeiro, você pode ter uma vantagem de

custo. Pode ser por ter tecnologia proprietária ou por ter acesso a recursos baratos. Os fabricantes chineses têm vantagem competitiva porque tem acesso a recursos Baratos. Não. Por quê? Você se preocupa com seus concorrentes mais fracos ou com os mais fortes? Quem são os concorrentes mais fortes dos fabricantes chineses? outros fabricantes chineses e também gente no Vietnã e em outros lugares. Todo mundo tem acesso potencial a recursos baratos. Às vezes as pessoas dizem: "Ah, mas eu tenho bolsos fundos". Acredite, a bolha da internet provou que todo mundo tinha bolsos Fundos. Quem começa achando que tem bolsos

fundos, termina com bolsos fundos e vazios. se estiver competindo em desvantagem. Então, não é o acesso a recursos que faz a diferença, a menos que sejam recursos muito específicos, tipo se você tivesse assinado o contrato com a Madonna quando ela era jovem e ingênua, e conseguisse mantê-la por 10 anos. Ou seja, do lado dos custos, tudo se resume a tecnologia proprietária. A Ford tem alguma tecnologia que as outras Grandes montadoras não conseguem igualar? Algo que seja protegido por curva de aprendizado, por produto patenteado ou por processo exclusivo. A resposta geralmente é não. Do lado da

demanda também não se trata de alta demanda. O mais importante é manter os concorrentes de fora. Não é sobre marca, é sobre lealdade à marca. É sobre impedir que seus clientes migrem para os novos entrantes. E o que que a Coca-Cola tem nesse sentido que a Rolls-Royce não Tem? Recorrência de consumo. Os clientes da Coca-Cola são fanáticos, fumantes de marboro também. É muito difícil fazer essas pessoas trocarem. Quando você decide comprar um carro de luxo, você automaticamente compra um Mercedes-Benz? Não, você vai até a concessionária, recebe um monte de atenção e acaba trocando de carro

mesmo. Ou seja, não tem custo de troca, você não compra por hábito, você não Está preso a ninguém. Mas o que é crucial de verdade, porque clientes morrem e tecnologias envelhecem, é ter vantagens nos mercados de novas tecnologias e novos clientes. Ou seja, você precisa dominar esses mercados, precisa ter economia de escala. Aqueles 10 países onde a Coca-Cola gera todo o lucro dela, por que ela lucra tanto lá? porque domina a distribuição e distribuição tem altíssimo custo fixo. Isso permite que ela ofereça preços mais baixos, invista mais em propaganda e conquiste novos clientes em melhores

condições que os concorrentes. Por quê? A Intel domina o mercado de processadores para PCs, geração após geração, por 15, 30 anos. Porque os grandes fabricantes de PC continuam com a Intel se ela tiver um produto comparável. Se a AMD ou a IBM fizerem um bom processador, podem até conseguir 20% do mercado, mas a Intel Leva os outros 80% ou mais. Isso significa que a Intel pode investir cinco vezes mais do que a AMD ou a IBM nesse mercado. E com economia de escala em pesquisa e desenvolvimento, quem você acha que vai ganhar a corrida pelo

próximo chip? Quase sempre vai ser a Intel. Então, no fim das contas, para garantir sustentabilidade, você precisa de economias de escala ou no linguajar dos economistas. Os únicos monopólios sustentáveis são Monopólios naturais. O que isso significa é que, como as economias de escala são determinadas mercado por mercado, você também precisa analisar essas empresas mercado por mercado. E isso, por sua vez, significa que mercados globais muito grandes são praticamente impossíveis de dominar. Por quê? Porque nesses mercados gigantes, uma empresa pode ser viável com apenas 2% ou 3% de participação. E com esse nível de Presença, não

tem como impedir a entrada de concorrentes. Agora, em mercados locais pequenos, com custos de infraestrutura ou efeitos de rede que geram economias de escala, o novo entrante talvez precise de 20% a 30% de participação para ser viável. E isso você consegue impedir se tiver algum grau de fidelidade do cliente. Ou seja, bons mercados e bons negócios são aqueles que dominam mercados locais. E isso se confirma Olhando a história de várias empresas. O Walmart entendeu isso já. A Kmart e a Circuit City acharam que iam conquistar o mundo e não conseguiram. Mesma coisa nos celulares. Quem

venceu foram as antigas operadoras locais, as chamadas Baby Bells, e não a AT&T, a Sprint ou a Deutelecom, que eram globais. Se você olhar para a indústria de PC, quem ficou com o dinheiro? Não foram a Apple, nem a IBM que queriam fazer tudo, nem os japoneses que Tentaram dominar o mercado de chips. Foram as empresas focadas, a Oracle nos bancos de dados, o Google na busca, a Intel só em processadores, a Adobe em fontes e a Microsoft que começou só com o sistema operacional e depois cresceu pelas bordas, onde suas vantagens competitivas ainda faziam

efeito. Então, bons negócios t duas características. dominam mercados locais e sabem que para crescer com lucro precisam crescer dentro desses mercados Ou nas bordas deles, onde suas vantagens ainda se aplicam. E o que isso diz sobre o Eddie Lamert e a Sears? Ele é um investidor famoso que comprou a Sears. Primeiro ele comprou a Kmart e depois fundiu com a Sears. Mas no momento em que você descobria que ele tinha tirado a Keart da falência em 43 estados, o jogo já estava perdido. Ele não ia dominar nenhum desses estados. A velha Sears começou no meio

oeste com Sede em Detroit, dominava aquela região e aí fizeram besteira. resolveram se espalhar por todos os Estados Unidos e o Walmart engoliu eles região por região. Ou seja, bons negócios pensam pequeno e pensam localmente, seja no espaço geográfico, seja no espaço de produto. E esse é o segredo que investidores como Buffet entendem. Agora, é verdade, ainda assim, não é fácil fazer o evaluation dessas empresas, mas pelo menos você agora tem Um princípio para aplicar. [Música] Se a empresa não domina o mercado, ela não tem esse tipo de potencial de lucro, nem tem como erguer

barreiras à entrada. Então você faz o valuation com valor dos ativos e poder de lucro e termina por aí. Mas se ela domina o mercado, aí o processo muda completamente. E eu vou dar só um gostinho disso, porque já estou estourando meu tempo e não quero segurar vocês por muito Mais. Você precisa entender qual é o verdadeiro desafio do valuation. Nesse caso, quando estamos falando de empresas de crescimento, os parâmetros que determinam o valor estão numa parte muito inclinada da curva. Então, pequenos erros na estimativa da taxa de crescimento ou do custo de capital geram

enormes distorções na estimativa de valor. E você acaba se convencendo de qualquer besteira se fizer isso. Igual ao que acontece num DCF. Então, o que você precisa fazer? é não olhar para o valor, mas sim olhar para o retorno. E é isso que o Buffet e outros fazem, mas nunca contam para você. Você tem que pensar assim pelo preço atual, qual retorno eu posso esperar desse investimento? E aí você precisa entender de onde vem esse retorno. Verificar se a empresa realmente domina um mercado local, se tem histórico de retorno acima do custo De capital, estabilidade

de participação de mercado e vantagens competitivas sustentáveis. Comece com o retorno sobre os lucros. pegue os lucros sustentáveis por ação ou totais e divida pelo preço. Se a empresa negocia a 12 vezes o lucro sustentável, isso dá um retorno de 8,5% ao ano. Depois, pergunte quanto desse retorno é distribuído para você? O Walmart, por exemplo, negocia cerca de 15 vezes os lucros. Isso dá 6,5% de retorno. O dividendo é de cerca de 2,5%. Então você começa com isso, o dividendo mais os buybacks, o quanto daquela rentabilidade está sendo de fato entregue a você. Digamos que

seja metade, você tem um retorno em dinheiro de 4%. Agora, o que eles fazem com os outros 4%? Eles reinvestem. Você deve investigar cuidadosamente onde esse dinheiro está indo. Se eles estão investindo abaixo do custo de capital, por exemplo, expandindo na Alemanha ou na Coreia, onde estão em desvantagem Frente aos varegistas locais, eles não vão ganhar dinheiro. Agora, se estão abrindo lojas em regiões que já dominam, usando a infraestrutura que já tem, aí dá para calcular esse retorno. E ele costuma ser de 18% contra um custo de capital de 9%. Ou seja, cada dólar investido

ali vale Então, olhe paraa média do retorno desses investimentos e divida por uma estimativa simples do custo de capital. Se estão rendendo 15%, e o custo de Capital é 10%, cada dólar reinvestido vale 1,50. E se isso representa os outros 4%, o valor disso é 6%. Somando, você tem 4% de retorno em dinheiro, 6% de retorno sobre reinvestimento e ainda tem o crescimento orgânico que vem de graça. De onde vem esse crescimento? Do próprio crescimento do PIB. Quanto é isso no caso do Walmart? Quase nada. Comece com o crescimento do PIB nos UA, digamos 4%.

Depois pense, esse crescimento vem de pessoas ricas ou de trabalhadores? Se for de pessoas ricas, cresce mais. Se for da classe trabalhadora, que é o público do Walmart, cresce menos, subtraia a 3%. Agora pense na margem, as pessoas gastam mais com serviços do que com bens. E o Walmart vende bens em sua maioria, subtrai a mais 05%. No fim, o crescimento orgânico do Walmart talvez seja de 05%. E ele exige quase nenhum investimento porque basta ter estoque, Que já é compensado pelas contas a pagar. Ou seja, você tem um retorno em dinheiro, um retorno de

reinvestimento e um retorno de crescimento orgânico. Existem ações como a Nestle, por exemplo, que são incrivelmente seguras e oferecem um retorno total de 11% a 12%. E dá para confirmar isso olhando o histórico, os fundamentos, os ciclos. Durante o boom das commodities, nada. Durante a crise? Nada. é uma empresa com nível de segurança acima da média, Oferecendo 12% de retorno. Isso é uma decisão de compra sensata e dá para aplicar esse raciocínio em várias ações, mas ainda resta um problema. Mesmo com a abordagem Graham e Dod, você ainda precisa decidir o preço de venda. E

como você não consegue estimar o valor com precisão, sua decisão de venda nunca vai ser muito boa. Qual é a política de venda do Buffet? Ele nunca vende. Em alguns casos, isso é uma tremenda burrice. Tem Outro investidor famoso, Seth Clarman. Ele nunca paga mais que 20 vezes o lucro. Em alguns casos, isso também é uma tremenda burrice. Mas você precisa ter uma regra. Você não vai conseguir fazer isso com precisão, mas o que você precisa ter é uma lógica clara. Qual é o valor dos ativos? Qual é o poder de lucro? É um negócio

com vantagens competitivas? Se sim, aí sim você vai se preocupar com o valor do crescimento e vai olhar isso pelo retorno, não pelo DCF. E eu garanto, isso vai te mostrar muito mais do que qualquer fluxo de caixa descontado. Enquanto as escolas de negócios continuarem ensinando DCF como modelo padrão, esse método vai colocar você do lado certo da transação. Além disso, vai permitir que você faça pesquisas mais focadas, porque ele te mostra quais são os parâmetros que realmente importam. E fazer pesquisa com foco é parte fundamental do processo de investimento. Você também precisa olhar Evidências

complementares. E se fizer tudo isso bem feito, pode ser que nem tenha tanto risco assim para gerenciar. Sobre gestão de risco, só quero dizer duas coisas. Primeira, você não pode descentralizar isso. Você tem que fazer por conta própria. Por quê? Porque se o gestor A está se protegendo contra o risco B e o gestor B está assumindo o risco B, um anula o outro e você está pagando taxa pros dois. Meu primeiro trabalho em finanças foi Analisar os fundos de pensão da AT&T. Eles tinham 200 gestores. A gente lá no Bell Labs foi chamado para

investigar. A primeira coisa que fizemos foi perguntar em uma semana qualquer quanto do que um gestor estava comprando, outro gestor estava vendendo. Descobrimos que 90% das movimentações eram só trocas de ações entre os próprios gestores, ou seja, não havia mudança de estratégia nenhuma. E dos novos aportes que entravam no fundo, 93% iam direto para comprar índices sem Nenhuma análise ou decisão ativa. Ou seja, você estava pagando 1,5% ao ano em taxas e custos para fazer gestão ativa de apenas 7% da carteira. E mesmo assim, só uma pequena parte disso envolvia decisões reais. O resto era

basicamente compra e venda entre os próprios gestores. Com risco acontece a mesma coisa. você precisa fazer de forma centralizada. E existem três coisas básicas que você precisa fazer para evitar perda permanente de Capital. Cuidado na hora de comprar. Fique longe dos momentos de euforia e das ações da moda. Nada destrói capital mais rápido do que pagar dólar por algo que vale 50 centavos. O erro já acontece na compra. Diversifique. Essas ações baratas, muitas quebram. Você não pode ter um portfólio com uma ou duas ações só. Evite alavancagem, porque ela transforma perdas temporárias em perdas permanentes.

Então, se você tiver uma Boa estratégia de busca com especialização e ações feias e baratas, se tiver uma boa metodologia de avaliação, a abordagem Graham e Dod, se fizer pesquisa com foco, tiver cuidado com os próprios erros e souber gerenciar riscos para evitar destruição permanente de capital, você não vai ser tão rico quanto o Warren Buffett. Mas eu garanto, vai se sair muito melhor do que a pessoa do outro lado da transação. Acho que já passei bastante do meu tempo, mas se Alguém quiser ficar e fazer perguntas, eu fico por aqui. Obrigado pela atenção. [Aplausos]